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风光难再,加密风投(VC)是否真的正在消亡?
Paradigm，全球规模顶尖的纯加密专项基金之一，近期完成 12 亿美元新基金募资，资金将投向人工智能、机器人、航空航天等初创企业。这家机构甚至已彻底删除官网所有 「加密货币」 相关字样，其核心投资逻辑是：加密只是他们布局的首个前沿赛道，当下其他前沿技术浪潮同样不容错过。
Framework Ventures 也在 6 月完成 4 亿美元基金募集，开启跨赛道投资布局，而做出这种调整的机构远不止它一家。过去一年，几乎所有头部加密专项风投都在拓宽投资边界、调整投资主题。2026 年一季度，全市场仅新设立 8 支纯加密风投基金，创下 2020 年以来最低值。
本文将深入探讨专注于加密货币的风险投资基金是否真的正在消亡。如果答案是肯定的，这场行业洗牌会如何作用于各类基金的生命周期？对于加密初创项目而言，未来它们将在综合型基金的投资组合中，与其他赛道争夺资源，这又意味着什么？
加密专项基金的发展周期
加密专项基金之所以诞生，核心原因在于它们愿意投入大量时间构筑行业信息壁垒，也是当年唯一愿意承担赛道高风险的投资方。2017 年，老虎环球等综合成长基金的合伙人根本看不懂 Solidity 智能合约底层逻辑，更谈不上和 Discord 社群里匿名开发者建立深度合作关系。
想要判断加密风投赛道是否走向落幕，可以参考历史上其他专项投资品类的兴衰规律，类似的行业迭代早已反复上演。
2006 至 2011 年，清洁能源赛道成为投资风口，大量机构成立专项新能源基金，背后逻辑和当年加密风投如出一辙：投资人认为自己抢先捕捉到跨时代技术变革，希望围绕这一赛道打造专属投资版图。、
资本累计向清洁能源初创企业投入超 250 亿美元，最终超半数投资亏损。耐人寻味的是，相关技术本身落地可行，如今清洁能源市场体量庞大，同期太阳能发电成本降幅达 85%。但风投机构犯下了根本性判断错误：他们套用软件企业投资模型，给初创项目开出 500 万美元种子轮支票，可这类项目实际需要 2 亿美元项目融资，且要历经 15 年才能实现盈利。
麻省理工能源研究中心事后复盘得出结论，传统风投模式从底层逻辑上不适配清洁能源行业。早期专项基金承担技术研发风险，资助行业基础研发，为赛道积累公信力，吸引大额产业资本入场；可一旦技术成熟，基础设施贷款、项目融资资金进场，专项基金独有的信息壁垒便彻底消失。
来源：麻省理工学院
特殊目的收购公司（SPAC）也走过同款兴衰曲线。SPAC 即空白支票公司，通过 IPO 上市募资，本身无实体业务，后续再收购私 营企业完成快速上市，流程比传统 IPO 更简便。2020–2021 年，不少投资人将其视作可复制的资本工具，甚至成立完全围绕 SPAC 运作的投资机构。
Chamath Palihapitiya 曾募资 16 亿美元专项 SPAC 基金。但到 2022 年，2021 年上市的 SPAC 中有三分之二未能完成并购，Chamath 最终只能向投资人退回资金。短短两年市场彻底反转，足以说明一旦专项赛道的信息优势消失，行业格局会快速重构。
不同行业反复上演相同剧情，背后有统一底层规律。Carlota Perez 梳理 250 年技术变革史，提出技术经济范式理论：每一轮重大技术革命都会经历早期小众阶段，只有圈内人读懂技术，深耕赛道的投资人手握独家信息，成为最具价值的资本方；随着技术成熟，逐步融入传统现有产业体系。
当发展到这一阶段，支撑专项基金生存的信息壁垒不复存在 —— 综合型大机构也能看懂该资产赛道。Fred Wilson 很早就预判加密会迎来这一拐点，他在 2015 年撰文提出：加密行业将迎来关键金融分水岭，完成 Perez 理论中从 「建设期」 到 「普及落地期」 的跨越。
如今这个分水岭已然到来，加密落地普及阶段的特征随处可见：支付巨头 Stripe 收购 Bridge、推出自有稳定币公链；贝莱德、富达等资管机构发行代币化货币市场基金；维萨、万事达卡等传统支付龙头，也在稳定币底层之上搭建结算网络。
这些传统巨头不需要加密专项基金讲解 MEV 提取、验证者经济机制，这类专属行业知识对它们的业务扩张毫无意义。它们真正需要的是监管许可、流量渠道、银行合作资源，和普通金融科技公司规模化所需资源完全一致。如今红杉、Founders Fund 等综合基金的投资人，评估加密项目的逻辑，和评估 Stripe、Plaid 等金融科技项目没有区别。
两极分化与基金赛道扩张
既然专项加密基金的信息壁垒已经瓦解，依托这一优势成立的基金将何去何从？最终命运完全由基金管理规模的资金逻辑决定。
多年来风险投资行业已经形成 「杠铃式分化」 格局： 一端是 a16z、红杉、Founders Fund 这类巨型综合投资平台，能把完整赛道作为旗下垂直板块纳入投资版图； 另一端是小型精品基金，依靠投资人深度行业认知押注小众前沿项目，单个爆款项目就能覆盖整支基金全部回报； 而夹在中间中等规模基金生存空间被完全挤压，当下绝大多数加密专项基金都身处这片 「死亡区间」。
一支 5 亿美元规模的基金，需要合计 15 亿美元项目退出总额，才能给出资方实现 3 倍净回报。仅靠种子轮小额投资根本无法达成目标，单一种子投资组合很难跑出足够体量的头部项目；同时它们也无力和 500 亿体量的巨型基金竞争成长轮标的 —— 后者可以随手开出上亿美元大额投资。举例来看，2025 年上半年，仅 Founders Fund 一家募资总额，就等于同期所有新兴小型基金募资总和的 1.7 倍。资本持续向行业两端集中。
同样拓宽投资赛道，Framework Ventures 和 Paradigm 的底层战略却截然不同，根源就是规模差异。Framework 管理规模 4 亿美元，体量太小，无法依靠少数种子项目回本，又不足以和巨型基金争抢成长轮项目。仅靠加密赛道产生的退出收益无法覆盖基金回报要求，因此必须拓宽投资边界。而 Paradigm 管理规模 12 亿美元，体量足以转型为跨行业综合投资平台，二者战略选择存在本质区别。简言之，基金规模决定了它落在杠铃格局的哪一端，也决定了它可选的发展路径。
即便那些宣称坚守加密赛道的风投，也彻底重新定义了 「加密投资」 的内涵。Dragonfly 今年 2 月完成 6.5 亿美元募资，募资规模超额三倍。但机构明确表态，脱离金融场景的加密应用赛道已全面失败，基金仅押注稳定币、预测市场两大方向。 a16z 在 2026 年 5 月完成 22 亿美元加密专项基金募资，仅为 2022 年 45 亿美元基金规模的一半。不仅如此，合伙人 Chris Dixon 也调整了核心叙事的转变：不再将加密定义为全新计算范式，转而提出金融是整个行业的底层根基。
如今这些机构口中的 「纯加密投资」，本质是布局区块链底层搭建的金融基础设施，而这类赛道同样是手握大额资金的综合基金重点布局方向。
驱动行业转向的另一核心力量，来自基金出资方（LP）的行为变化。当前风投行业普遍面临 DPI（实缴回报倍数）危机，2021 年成立的基金平均实缴回报仅 0.08 倍。2022 年加密熊市让大量出资方亏损，而当下人工智能赛道成为新出口，吸纳全球 70% 一级市场资金。出资方手握四年无法变现的闲置资金，眼见 AI 项目交出曾经加密赛道承诺的高额回报，基金管理人只能主动布局 AI 赛道，满足 LP 诉求。
这一趋势对仍在深耕加密的创业者而言并非利好：真正懂加密、愿意持续加注的投资机构数量持续收缩。很多人会说，创业者直接找综合型基金募资即可，理论上看似可行 —— 红杉、Founders Fund 可开出更大额支票，还能提供原生加密基金难以匹配的商业化渠道资源。
但现实存在两大硬伤。第一，当下 AI 赛道吸走绝大多数优质项目资源，加密项目在综合基金内部，需要和海量 AI 项目争夺投资团队注意力，只有极其优质的标的才有机会进入投决议程，和向深耕加密的专项基金路演完全是两套竞争逻辑。 第二，加密生态的发展离不开专项基金对底层基础设施的长期投入。Paradigm 资助 MEV 相关学术研究、Dragonfly 扶持跨链开发工具，这类投入单独看单个项目很难产生商业回报，却搭建起整个行业共享的底层公共设施。综合型基金绝不会布局这类项目，它们评判标的只看独立商业化收益。
我认为再过数年，「加密投资人」 这个称谓会像如今 「互联网投资人」 一样过时。加密已经成为底层基础设施、一套支撑各类金融产品运转的底层通道，没有人会单独围绕底层管道搭建完整投资逻辑，投资价值诞生于管道之上的应用层。如果 Perez 的技术周期理论成立，当下行业正处在这一转型节点：加密不再是独立投资赛道，而是各类投资标的底层基础设施。
但这不代表加密专项基金会彻底消失。随着代币化、链上证券等全新细分品类持续涌现，会诞生大量综合基金不愿涉足的小众前沿赛道，每个周期都会有小型专项基金围绕细分领域成立。真正走向衰落的，是当下这批中等规模大型纯加密基金 —— 仅靠加密小众项目，无法支撑基金回本需求。整个赛道会持续按照杠铃格局重构：大额成长轮投资由综合基金包揽，前沿小众实验性项目交由小型专项基金布局。
2017–2018 年成立的早期专项基金，孵化了 Uniswap、以太坊生态、稳定币配套工具等核心基建。但时代已经改变，Hyperliquid、MegaETH 等近年跑出的头部加密项目，全程仅通过社区募资，完全没有依赖风投。当年专项基金让加密赛道具备清晰的投资逻辑，吸引综合资本入场；如今越来越多创业者意识到，脱离风投同样能完成项目冷启动。
加密 VC 最大的盲点是什么 ？
Haseeb Qureshi：我认为，如果你是一名加密风险投资人，那么你本质上就是加密周期塑造出来的产物。任何在这个行业待得足够久的人，都经历过市场的起起落落，也都经历过这样一种情绪：“好吧，这些东西其实都不重要，一切都是毫无意义的。”
就在不久之前，“金融虚无主义”还是 Crypto Twitter 上占据主流的文化思潮。人们认为这些东西都不重要，没有任何真正的价值，一切都只是 Meme。
现在的情况有所不同。我不会说今天仍然是金融虚无主义，而更像是：“并非什么都不重要，而是只有少数东西重要，并且只有产生收入的东西才重要。那些没有收入的项目都不重要。”如果你是一名加密风险投资人，就很容易陷入这样一种观点：市场存在某种黑格尔式的辩证循环，事物来了又走、走了又来，未来始终有无穷无尽的繁荣与萧条在等待着我们。
你在加密行业待得越久，就会经历越多轮周期，最后仿佛一切都是周期，周期之下还是周期。但如果你被这种观点催眠，认为事情必然会按照这种方式发展，我认为你就可能作为投资者犯下非常严重的错误，因为你没有足够深入地思考未来究竟会发生哪些变化。
另一个我认为人们思考得不够多的问题是：加密风险投资在某个时刻可能会真正结束。可能会存在最后一个值得投资的基金年份，之后这个领域就不再有太多新的机会。例如，社交媒体是 2010 年代最重要的技术趋势之一。你可以看看公开市场中的 Google、Facebook，以及通过收购 LinkedIn 进入这一领域的 Microsoft。最大的社交媒体网络此后仍然不断发展壮大。
但针对社交媒体公司的风险投资，实际上到 2009 年左右就基本结束了。2009 年之后，几乎没有新的社交媒体公司被创造出来。TikTok 背后的字节跳动几乎是唯一一家在那之后仍然成功建立起真正有意义业务的公司。尽管产品本身不断演变，但平台格局几乎没有发生变化。基本上仍然是 Meta、WhatsApp、Instagram 等，这些平台在 2009 年就已经存在。
所以，加密行业也可能呈现类似的发展路径。即使加密行业继续增长，稳定币继续增长，比特币继续增长，以太坊继续增长，所有这些指标都持续向右上方发展，但假设到了 2030 年，几乎所有重要的公司都已经建立起来，现有平台也已经变得非常庞大，并继续保持增长，那么留给新玩家进入市场并颠覆它们的空间可能会非常有限。
我不知道这种情况是否一定会发生。即使会发生，我也不知道具体会在什么时候发生。但它几乎肯定会在某个时间点出现。几乎所有行业最终都会以这种方式发展，尤其是在那些存在规模收益和网络效应的行业中，而加密行业恰好同时具备这两种特征。
但我认为，大多数加密风险投资人并没有认真思考这个问题。这可能就是一个潜在的盲点：因为我们过去一直在做这件事，就认为未来也能永远做下去。在消费行业，可能永远都会出现新的消费公司。但加密行业是否会永远不断出现新的加密公司，并不确定。可能会，也可能不会。
加密行业的哪些热门赛道难以长期持续 ？
Haseeb Qureshi：其实有很多赛道已经基本死亡，或者正在走向消亡。我们偶尔仍然会收到其中一些项目的融资推介，比如有人会说：“我正在做一条带借贷功能的比特币 Layer 2。”我们偶尔还是会看到这种项目，不过现在已经相当少了。目前我经常看到的一类项目，是基于 Hyperliquid 构建的结构化产品。比如有人会说：“这是建立在 Hyperliquid 之上的 CLO。CLO 本身是一个非常庞大的市场，所以 Hyperliquid 上也一定会出现巨大的 CLO 市场。”
我们仍然会看到很多类似的复杂金融产品，试图在 Hyperliquid 或某个相对独立的交易场所上推出。我认为这类项目可能很快就会减少，因为它们并不是真正的企业。只做一种金融产品，很难构成一家企业。历史上几乎没有哪家公司能够仅靠销售单一金融产品建立起一项真正的业务。
尤其是当你并不掌握分发渠道时。如果分发渠道掌握在 Hyperliquid 手中，那么你本质上只是一个转售商；或者反过来说，Hyperliquid 只是你这款产品的转售渠道。无论是哪一种情况，都不是特别有吸引力的商业模式。
还有哪些赛道可能会消失？现在有很多人在将单个资产代币化，比如“我要将金矿代币化”，或者“我要将这些汽车代币化”。但这同样不是一家企业，最多只能算是一款产品。这种产品存在或许是一件好事。但除非你代币化的是美国国债或股票这类规模真正庞大的资产，并且能够将其扩大到足够规模，同时真正解决分发问题，否则，那些只是说“我要把自己持有的这一项资产代币化，请风险投资机构投资我”的项目，我认为都会逐渐消失，甚至可能已经在消失了。
传统风险投资领域里还有一个经典笑话：有一些像“洼地”一样的方向，创始人总是会反复掉进去。创始人在转型时，往往会不约而同地想到相同的点子，然后一遍又一遍地去做，尽管风险投资人总是在告诉他们不要这样做。
其中一个典型方向就是约会应用。创始人每次考虑转型，似乎都会想到要不要做一款约会应用。这通常是因为创始人大多年轻、单身，因此会花很多时间思考约会问题。另一个常见方向是“联合创始人配对”。创始人经常会想到这个点子，是因为他们自己正在寻找联合创始人，于是就觉得应该开发一款帮助别人寻找联合创始人的应用。
还有大量生产力工具，比如“我要做一款更好的待办事项应用”“我要做一个更好的 Asana”之类。这些都属于坏点子的“洼地”。人们总是不断回到这些方向。加密行业当然也存在类似现象。
我见得最多的一个就是“加密行业的 Bloomberg”。这很有意思，因为早在大约十年前、我刚开始从事风险投资时，“加密行业的 Bloomberg”就已经是一个不太好的点子了。当时就有人向我推介这种项目，此后几乎每年都会有人继续推介。但他们通常并不真正清楚自己所说的是什么。“加密行业的 Bloomberg Terminal”究竟意味着什么，本身就有些模糊。里面具体要提供什么功能？解决什么问题？这些问题往往都没有清晰答案。
现在已经是 2026 年了，你需要一个更加明确、更加精准的切入点，而不能只靠“加密行业的 Bloomberg”这样一句口号。我不知道这是否算得上一种趋势，更像是一个有趣的小现象：很多这样的想法始终漂浮在行业中，从来没有真正消失。
年轻投资者面对市场炒作和噪音如何保持客观、清晰的判断？
Haseeb Qureshi：坦率地说，我的建议是，少和一些人交流。我认为，很多刚入行的风险投资人都会犯一个错误，就是和太多人交流，最后自己的观点变成了身边一群人观点的平均值。作为一名风险投资人，强迫自己独立思考其实非常重要。人们很容易告诉自己：“我当然是在独立思考，我有自己的想法，我写过博客，也会在和别人交流之后整理笔记。”但最容易让你失去独立思考能力的方式，就是和太多观点强烈的人交流。
我并不是说你不应该和任何人交流。但我认识的大多数风险投资人，本质上都只是自己最常交流的七个人的观点拼贴。你独处、思考、阅读和学习的时间越多，就越有可能形成真正属于自己的独特观点。这些观点可能并不正确，也可能不够准确，但至少它们与身边其他人的观点不同。
而你最有可能获得超额收益的方式，就是与其他人进行不同的思考。这样做当然存在判断错误的风险，但也有可能是你在某件所有人都看错的事情上判断正确。
作为风险投资人，你获得回报的正是这种能力。你其实不会因为判断错误而受到太大惩罚。假设你的投资组合里有 50 个项目，其中 15 个判断错误，谁会在意？真正重要的是，你是否抓住了那个所有人都看错、只有你判断正确的项目。而这来自不同于他人的思考能力。
这同样需要一定程度的自信。和很多人交流是一种非常容易、也非常安全的做法。你可以说：“好吧，这就是我对新型银行的看法，因为我和五个人聊过，他们对新型银行都有这些看法，所以我把他们的观点取一个平均值，然后在下一期播客里讲出来。”
但不这样做，对你的要求会高得多。你需要重新审视这些观点，从头进行判断，并真正独立思考自己究竟相信什么。而且就像我刚才说的，判断错误的成本其实没有那么高。我认为，大多数人真正优化的是如何让自己看起来聪明，或者看起来很擅长这份工作，而不是如何真正做好这份工作。
这也是为什么我总是说 Kyle Samani 是风险投资领域的历史最佳。他很疯狂，对吧？他显然活在自己的世界里，对很多事情都有非常奇怪的看法。他也判断错过很多趋势，而且经常非常自信地说：“我认为某件事接下来一定会发生。”结果完全错了。但这根本不重要。只要你有一次判断正确，而那一次就足以覆盖其他所有错误，谁还会在意？
风险投资并不是一门要让自己显得无可指摘的生意，也不是要让某个受众群体或焦点小组觉得你聪明、体面。风险投资真正的获胜方式，是在所有人都判断错误的那件事上，只有你判断正确。
加密 VC 最终会被综合型基金取代吗 ？
Haseeb Qureshi：这是一个很好的问题。可以明确的是，当加密货币真正成功、跨越鸿沟时，它的成功方式就是变得无处不在，像进入供水系统一样融入所有事物。
社交网络过去也是一个独立的投资类别。在 Facebook、LinkedIn 和 Snap 兴起的年代，人们会把“社交”视为一个独立赛道。但最终，社交只会成为一种功能。现在，你开发一款应用时，可能会在其中加入社交功能，但这并不意味着你正在创办一家社交网络公司。社交功能只是逐渐成为了所有产品的一部分。
加密货币也会以同样的方式发展。未来，“加密”不会再是整家公司的身份，而只是公司产品中的一种功能。公司可能会说：“我们有一个稳定币结算层”“我们使用链上分析”“我们还提供某项相关功能”，但加密货币本身不再是公司存在的全部理由。
我认为，这就是我们正在前往的方向。实际上，这种转变可能已经开始了。在这样的世界中，如果一家公司并不是以加密业务为核心，只是拥有一些加密功能，那么投资者就不再需要具备极其独特的加密专业知识。这和投资一家具有社交功能、但并非社交媒体公司的企业一样。你不需要拥有一套独特的社交媒体专业知识，才能判断这家公司是否值得投资。
所以，我认为这就是未来的方向。在这种情况下，答案是：要成为一名优秀的风险投资人，你就必须真正擅长风险投资本身，必须具备优秀风险投资人所需要的全部能力。届时，综合型投资机构会进入你的赛道，金融科技投资人也会进入你的赛道。如果这是一个加密与 AI 结合的项目，AI 投资人同样会进入你的赛道。
你必须成为更好的合作伙伴、更优秀的风险投资人，为创始人提供更好的帮助和建议，也必须更有能力支持你所合作的创始人。如果做不到，你就没有资格继续管理资金。事情就是这么简单。这个答案可能有些直白，但答案其实非常明显：如果加密货币最终获胜，它的获胜方式就是变得无处不在。而那些使用加密技术的公司，也不再会被称为加密公司。它们就只是公司。
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