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ENA、PUMP等代币强势上涨，山寨币升温背后，“万币齐飞”或难再现
比特币和以太坊强势反弹后，山寨币市场也随之升温，部分强势代币大幅跑赢大盘，甚至创下新高。
尽管资金回流与风险偏好回升正在释放积极信号，但山寨季全面启动或许还为时过早。更值得关注的是，即便山寨季再次到来，过去那种普涨式行情也可能难以重现。
山寨币市值重返1万亿美元，少数代币跑赢大盘
自近期比特币强势反攻以来，沉寂已久的山寨币市场重新获得关注，市场规模与交易活跃度均出现明显回升。
CoinGecko数据显示，自8月19日以来，山寨币总市值最高增加超过2500亿美元，目前已重新升至约1.13万亿美元。与此同时，CoinGlass数据显示，山寨币日交易额也在同期从约862.3亿美元一度升至1324.3亿美元，较此前增长约53.6%。
可以看出，资金正在重新回流山寨币市场，市场活跃度较此前明显改善。CryptoQuant分析师Darkfost最新发文披露，目前已有56%的币安上线山寨币重新站上200日移动平均线（200-DMA）这一关键技术指标，显示市场可能正在进入新的周期阶段。
随着市场风险偏好回升，近期不少山寨币开始出现明显上涨，部分代币甚至跑赢大盘。
在市值Top100代币中，CoinGecko数据显示，涨幅前30名代币在过去7天的平均涨幅超过34.9%，跑赢同期的比特币和以太坊。
其中，ENA、PUMP、ZEC和AAVE表现最为突出，分别上涨98%、80.5%、69.7%和60.7%。
这些强势币种的上涨既受到整体市场情绪回暖的推动，也叠加了项目自身基本面改善和利好事件推动。
以ENA为例，其近期涨势受到Ethena获得10亿美元FalconX融资安排，以及BitMEX联合创始人Arthur Hayes公开看多并买入等因素推动；
PUMP则受到协议收入和代币销毁比例改善、BOOST模式及Allout Rewards等产品升级，以及此前大额代币解锁压力逐步被市场消化等因素支撑；AAVE的上涨则与协议流动性回升、V4存款规模增长以及监管合规预期改善等因素有关。
值得注意的是，仅有ZEC和HYPE近期创下新高，获得了更高的市场溢价。ZEC的上涨受到灰度提交Zcash ETF修订文件，DCG讨论向相关基金注入约20万枚ZEC，以及隐私叙事等因素推动；
HYPE则受到持续的协议收入和回购机制、特朗普在白宫加密会议上的相关表态，以及AQAv2升级预期等因素影响。
从赛道分布来看，涨幅靠前的代币主要来自在隐私、DeFi、Meme、支付和交易等领域，但涉及的强势资产数量相对有限；相比之下，公链、RWA、预言机等板块的涨幅相对温和。
其中，隐私赛道平均涨幅最高，但这一表现主要由ZEC单一资产贡献，整个隐私赛道并没有形成普涨行情；DeFi板块同样正在获得资金重新定价，具备实际应用场景、协议收入或基本面改善预期的资产正在获得关注，包括ENA、AAVE、UNI、MORPHO和SKY过去7天平均上涨约51.5%。尽管ENA高达98%的涨幅显著拉高了板块均值，但剔除该资产后，其余4个DeFi代币平均涨幅仍约为39.9%。
Meme板块的表现也较为强势，4个相关代币过去7天平均上涨46.75%。其中，PUMP上涨80.5%，PEPE上涨53.9%，DOGE和SHIB分别上涨30.9%和21.7%。Meme代币的集体上涨通常被视为市场风险偏好升温的信号，但这一板块的持续上涨更大程度取决于增量资金能否持续进入，以及整体市场风险偏好是否进一步改善。
整体来看，这轮山寨币上涨既包含超跌后的技术性修复，也反映出市场情绪正从此前的防御状态逐步转向进攻。不过，资金正更倾向涌向高Beta、强叙事和具有明确催化剂的资产，而非全面配置。
传统轮动逻辑正在失效，普涨的时代或已结束
尽管近期山寨币市场明显回暖，但距离真正意义上的山寨季全面狂欢仍有较大距离，且传统的轮动逻辑正在失效。
CoinGlass数据显示，山寨币季节指数目前回升至48，较近两个月低点有所反弹，但仍明显低于75这一通常被视为进入山寨币季的确认线。该指标主要用于衡量加密市场中山寨币的相对表现，只有当过去90天内市值排名前100的山寨币中，大多数跑赢比特币时，市场才更接近典型的山寨币行情。当前指数仍徘徊在50附近，意味着市场仍处于过渡与震荡期，资金尚未全面向山寨币大举外溢。
不仅如此，比特币的主导率仍居高不下。CoinGecko数据显示，比特币市占率目前仍高达57.6%，剔除以太坊和稳定币后，其余山寨币的市占率仅为20.64%，近期并未出现明显变化。这也印证了，近期山寨币的上涨更多是局部代币获得资金青睐，而非市场流动性的全面外溢。
从历史经验来看，典型的山寨季往往发生在比特币经历一轮大幅上涨，并进入高位震荡或整理阶段之后。随着比特币上涨动能放缓，部分资金开始寻找更高收益的资产，转向以太坊、大市值山寨币以及中小市值代币。而眼下，比特币自身的后续趋势仍需更多信号确认。在行情早期阶段，资金往往仍会优先集中于比特币，通常还会出现吸血效应，绝大部分山寨币很难在这一阶段获得持续的资金支持。
更值得关注的是，本轮周期的资金结构已经发生变化。随着华尔街机构通过比特币、以太坊现货ETF以及加密财库等渠道进入市场，传统的“比特币上涨后资金逐级向山寨币扩散”的轮动模式正受到挑战。相比高波动的风险代币，机构资金通常更倾向于流向流动性更强、确定性更高的头部资产。
与此同时，山寨币数量近年来呈爆炸式增长，大量新代币不断进入市场，使有限的市场流动性被进一步分散。在市场增量资金没有同步扩大的情况下，即使资金开始流入山寨币，也很难重现以往周期中“万币齐飞”的全面行情。
CryptoQuant创始人Ki Young Ju此前也指出，传统山寨币轮动效应基本已经消失，自2021年以来，BTC交易对的山寨币成交量已经大幅萎缩。
在他看来，仅凭叙事发行代币赚钱的时代已经结束，山寨币并未死亡，但只有具备真实业务和实际收入的项目才值得长期持有。他特别提到三类项目：一是具有代币化市场层的全球互联网公司，如币安的BNB和Telegram的TON，这类项目以代币形式提供生态系统敞口，比股权代币化更具可操作性；二是拥有真实收入的DeFi协议，如Hyperliquid等高质量去中心化交易所，在创始人可信、治理尊重持币者的前提下仍具较大上涨空间；三是契合全球金融趋势的项目，包括稳定币、RWA、代币化股票等。
换言之，未来的山寨季或许仍会到来，但“买什么都涨”的普涨时代可能已经过去，取而代之的将是一场更具选择性的轮动。接下来，资金能否持续流入只是行情启动的前提，真正决定代币能否穿越市场周期以及估值空间的，仍是项目自身的基本面、实际收入能力以及叙事的可持续性。
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