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什么是Pre-IPO？链上Pre-IPO永续合约定价机制及相关风险解析
链上永续合约平台的 Pre-IPO Perpetual，简称 IPOP，是围绕私有公司“预期上市价值”形成的以稳定币结算的金融衍生品，其机制主要是通过市场成交价进行价格发现，以外部估值或参考价为锚，以标记价格计算保证金和未实现盈亏，再通过资金费率促使合约价回归参考价。目前市场上提供 IPOPs 产品的主流链上永续合约平台有 Trade[XYZ]、Ventuals、Aster，本文 Beosin 将分析它们针对 IPOPs 设计的定价机制及相关风险。
什么是IPO？
在深入探讨Pre-IPO之前，先了解IPO 的概念会有所帮助。当一家私人公司决定上市时，便会进行首次公开发行。亦即该公司会在会在纽约证券交易所(NYSE) 或那斯达克(Nasdaq) 等公开证券交易所，向机构与散户投资者出售部分股份。
IPO 主要有两个目的。首先，它协助公司公司筹集用于成长、扩张或偿还债务的资金。其次，让早期投资者、创办人与员工有机会出售部分持股。 IPO 之后，任何拥有经纪商帐户的用户均可在公开市场买卖该公司的股票。
什么是Pre-IPO？
Pre-IPO 是指公司股份开始公开交易之前的期间以及所发生的市场活动。在这个阶段，该公司仍为私人公司，但投资者已开始对其在IPO 后可能的估值进行押注。
在传统金融中，Pre-IPO 投资多半仅限于机构投资者、创投 公司与高净值人士。这些投资者可以直接向早期员工、创办人购买股份，或透过专门的Pre-IPO 市场平台进行交易。这类盘前活动涉及在公司上市前购买其实际股权。
近年来，新型金融产品让更广泛的投资者可参与pre-IPO 投资。这些产品无需持有标的股份，而是让交易者根据公司预期估值建立仓位。这正是衍生品与永续合约发挥作用之处。
一、不同价格的定义
在了解定价机制前，需要能够区分清楚以下的价格概念：
- 成交价格：订单簿真实撮合形成的价格，反映短期供需、杠杆和流动性溢价
- 预言机价格（Oracle price / Reference price）：平台根据外部估值、股票价格或内部模型发布的参考值，通常用于资金费率和其他价格的计算
- 标记价格（Mark price）：用于保证金、强平、止盈止损触发和未实现盈亏的价格
- 外部价格（External price）：外部市场的输入数据，用于得出预言价格和标记价格，比如 IPOP 对应的公司正式上市后，在正常开市时，合约价格有股市的价格作为参考，此时外部价格就等于预言机价格
二、Trade[XYZ]：采用预言机价格为锚 + 内部价格发现
Trade[XYZ] 的永续合约通过 Hyperliquid HIP-3 部署，采用 USDC 保证金和结算。官方文档明确把价格输入分成 oracle、mark 和 external price，并由 HyperCore 处理撮合、资金费率转移、强平和自动减仓。
1. 预言机价格：外部市场开放时跟随外部公允价，关闭时用内部预言机价格推进
当外部市场开放，Relayer 从多个交易场所、市场和机构数据提供商获得底层资产价格，并把外部推导的公允价作为 oracle price。对股票、指数、商品、外汇和 Pre-IPO 市场，具体外部价格来源由各资产市场方法说明决定。
当外部数据不可用时，oracle 采用内部定价机制，从最近一次外部价格开始，用连续时间指数加权机制向订单簿的 impact price 方向推进。Impact Price Difference 定义为：
其中，S 是当前 oracle price，官方文档给出的时间常数为 30 分钟，impactBid/Ask price 是完成影响名义金额所需的平均执行价格，当某一侧深度不足时，该侧贡献设为零。
当外部数据恢复后，oracle 在下一次 tick 切回外部推导价格。这种设计使股票永续合约可以在周末、节假日或上市前没有现货交易的时段继续形成价格，但也意味着内部交易价格会反过来影响参考值。
而 IPOP 合约的初始价格并没有任何参考，实际上是 Trade[XYZ] 自行决定的价格，在有了初始价格后，交易者提交订单开始交易，随后 Trade[XYZ] 可以开始计算订单簿的 impact bid price 和 impact ask price，进而计算出预言机价格。
2. 标记价格：三个数据取中位数
Trade.xyz 的标记价格用于保证金、强平、触发单和未实现盈亏，定义为三个数据的中位数：
- oracle price
- oracle price 加上 150 秒连续时间 EMA 的 basis，其中 basis 是永续中间价减 oracle price
- best bid、best ask 和 last trade 三者的中位数
Relayer 每次发布前两个数据，Hyperliquid 协议计算第三个数据，再取三者中位数。Relayer 更新受到当前值 ±50 bps 的跳变限制，以降低单次异常更新造成的价格跳跃。
这一设计让标记价格不会完全追随某一笔成交，也不会完全滞后于市场。它同时吸收预言机价格、短期基差和订单簿即时信息。
从上图可以看到，30 分钟时间常数的 Oracle 变化比 150 秒 Mark basis 变化慢得多。标记价格可以较快反映短期基差，但预言机价格可以提供更慢更平滑的参考锚。
3. 价格发现区间：在外部市场关闭时限制价格跳跃，但允许逐级再锚定
Trade[XYZ] 的价格发现区间（discovery bounds）在外部和内部定价时段都会限制标记价格波动，其瞬时边界为参考价上下波动的 1/最大杠杆。例如最大杠杆 20 倍时，当前可交易区间约为参考价的 ±5%。
对于没有 external price 的 Pre-IPO 市场，内部时段开始时的参考价是该市场设定的 initial reference price。当 oracle 接近边界并达到阈值时，系统把参考价重新锚定到边界，建立新的价格窗口。每个市场分别配置向上和向下的 reset 次数；次数用尽后，边界变成硬上下限，直到有外部定价。
因此，Trade[XYZ] 的“价格发现”实际上是一个带有速度、幅度和重锚定次数约束的阶梯式过程。
4. Pre-IPO 市场参数
Trade[XYZ] 的 Pre-IPO specification index 为每个市场公开 initial price、discovery bound、最大 reset 次数、funding multiplier、最大杠杆、oracle threshold、上市宽限期等参数。例如文档列出的 SPCX 初始价格为 150 美元、发现边界 ±30%、最多 3 次 reset、funding multiplier 0.5、严格逐仓、最大杠杆 5 倍。需要注意的是，不同市场参数可能并不相同。
已发生的争议事件：上市前 SpaceX 股本增加 10%，但 Trade[XYZ] 并不提供 rebase 机制或修改参数，导致 SpaceX preipo 永续合约价格下跌，用户承担了价格下跌损失。
5. External price：Pre-IPO 上市后的价格来源
External Price 是与 oracle 和 mark price 并列发布的独立输入，等于最近一次外部市场公允价。外部市场开放时，external price 与 oracle price 相同；外部市场关闭时，external price 固定在外部收盘价，而 oracle 继续通过内部机制推进。
三、Ventuals：采用 Notice 数据与标记价 EMA 的加权预言机价格
Ventuals 明确说明，私有公司合约交易的是 valuation，而不是 shares，合约价格等于公司估值除以 10 亿。例如 SpaceX 公司估值为 420.69B 美元时，1 SPACEX 合约价格为 420.69 美元。其 IPOP 的定价机制相对简单：
1. 预言机价格：外部数据 + 标记价的 2 小时 EMA 值
其中 Notice 是外部数据供应商，至少每分钟轮询一次，数据包括二级市场交易、二级买卖报价、官方融资公告、共同基金估值、409A 估值以及相关上市公司表现。综合值约每 3 秒推送到链上，并用于资金费率计算。
这一设计使得预言机价格并非完全由外部私募估值决定，也不是完全由链上价格决定，而是允许市场价格逐渐改变参考值。Ventuals 明确把这一点解释为 Pre-IPO 资产没有 BTC 那样的高流动性现货市场，但融资轮次和二级市场仍包含真实信息；同时，IPOP 交易价格可能与公开市场首次定价存在差异。
然而，由于依赖外部数据喂价，Notice 也成为定价中存在风险的一环。此前 Ventuals 的 SpaceX 的 IPOP 因为 Notice 返回了错误数据，并且 Ventuals 的该合约流动性较低，持仓量不到 290 万美元，价格闪崩 45%。
2. 标记价格：流动性加权 impact price 的动态平滑
Ventuals 的标记价格用于保证金、强平、触发单、资金费率和未实现盈亏，约每 3 秒更新一次。公式为：
其中：
- ImpactPx = median(impactBidPx, impactAskPx)
- k = dynamic adjustment coefficient
系数 k 根据 impact price 与 1 分钟 EMA 的短期偏离动态调整：
偏离越大，标记价格越会追随瞬时 impact price。换言之，突然出现的大单或薄盘口冲击，需要持续一段时间才能进入强平和未实现盈亏的参考价。
3. 标记价格区间与速度限制
Ventuals 将标记价格限制在预言机价格的 ±20% 区间。该约束在 Hyperliquid 的订单和撮合引擎层面执行，最高可挂多单价格不超过 oracle 上方 20%，最低可挂空单价格不低于 oracle 下方 20%。此外，Ventuals 规定标记价格每 3 秒更新最多移动 1%。这形成三重保护：impact 平滑、相对 oracle 的价格带、更新速度上限。
4. 资金费率：偏离越大，资金费率越陡峭
Ventuals 每小时结算资金费率。合约高于 oracle 时，多头向空头支付；低于 oracle 时，空头向多头支付。资金直接在交易者之间转移。
Ventuals 在 Hyperliquid 资金费率公式上增加动态 multiplier，并根据约每秒采样的平均标记价格与预言机价格的偏差进行调整：
- 偏离低于 5%：multiplier 设置为使年化资金费率约为 15%；
- 偏离 5%–19%：multiplier 按指数曲线增加；
- 偏离超过 19%：小时资金费率上限约为 1%，在 20% 边界前快速吸引反向流动性。
当价格刚开始偏离时，持仓成本温和；接近价格带时，持仓成本急剧上升。
5. 最终 IPO 结算
Ventuals 的最终结算价是：相关交易所首个交易日收盘价 × 基本股数，即公司总估值。
首日开盘（9:30 ET）后，资金费率设为 0，预言机价格始终等于标记价格，并把实时股票价格隐含的估值纳入 externalPerpPxs，限制订单只能在其上下 20% 范围内。首日收盘（16:00 ET）后，标记价格被强制覆盖为收盘价隐含的估值，随后调用 haltTrading，以最终标记价格结算所有未平仓头寸。
四、Aster：预期每股价值 + 合约规格调整
Aster 将 Pre-IPO Perpetual 定义为跟踪公司预期未来公开估值的合成永续合约。SPCX、OPENAI 和 ANTHROPIC 的页面示例都用“每股隐含价格”解释市场含义：例如 SPCX 价格为 150 美元，表示市场隐含 SpaceX 未来公开交易普通股每股约 150 美元。
1. 定价对象是预期未来每股价值
Aster 文档中明确说明，这些合约不代表股权、不赋予股东权利，也不保证 IPO 配售。价格可能受融资轮次、上市预期、战略合作、宏观环境、行业发展、监管变化和公开市场情绪影响。与 Ventuals 的“公司估值除以 10 亿”不同，Aster 以预期每股价格展示，并为每个市场指定完全摊薄股数。
2. 未给出完整 oracle/mark/funding 公式
在所给 Aster 文档中，平台披露了市场描述、参考股数、外部上市日期、杠杆和 Market Order Price Cap/Floor Ratio，但没有像 Trade[XYZ]、Ventuals 那样公开外部估值或指数数据源、oracle price 的加权公式、mark price 的计算方法、资金费率公式、结算周期和上下限、IPO 首日开盘/收盘采用何种价格结算。
3. 平台调整
Aster 对完全摊薄股数变化作了特别风险披露：融资、二级交易、拆股或其他公司行动都可能改变参考股数。平台保留以下权利：调整合约规格、定价和结算机制、修改或替换参考股数、延长或终止合约、随时下架某一市场。相比 Trade[XYZ] 和 Ventuals，Aster 具有更大的替代结算和合约调整权利。
常见问题
Pre-IPO 永续合约与传统Pre-IPO 投资有何不同？
传统Pre-IPO 投资涉及购买私人公司的实际股份，通常门槛较高，且有锁仓限制。 Pre-IPO 永续合约则是一种追踪公司预期估值的衍生品。您不持有任何股份，且可自由开仓与平仓而不受锁仓期限制。
公司上市后，Pre-IPO 永续合约会如何处理？
在公司股票于公开交易所开始交易后，合约会从追踪预期估值转为反映即时市场价格。一旦可确定稳定的标记价格，币安随后可能会将该合约转换为标准的永续合约架构。
如果IPO 取消会怎样？
若IPO 延期或取消，币安会提前公告下架日期，并透过透明流程结算所有未平仓仓位。交易者会提前收到通知，以方便管理其仓位。
Pre-IPO 永续合约与代币化股票有何不同？
代币化股票是由公开上市公司实际股份担保的数位代币。相较之下，Pre-IPO 永续合约是追踪尚未上市私人公司预期估值的衍生品。它们不代表所有权，并专为Pre-IPO 价格发现而设计。
谁可以交易币安合约Pre-IPO 产品？
Pre-IPO 永续合约向支援地区内符合资格的币安合约用户开放。您可在币安合约平台查看可用性。交易前请务必查阅产品条款与合约规范。
结语
Trade[XYZ]、Ventuals 和 Aster 都把 Pre-IPO 永续定位为上市前预期价值的合成交易工具，但其定价机制代表了三种不同路线：Trade[XYZ] 强调受约束的 24/7 内部价格发现，但平台调整参数部分具有争议；Ventuals 通过外部私募估值数据与链上标记价的明确加权，并用非线性的资金费率管理异常价格偏离；Aster 重心在于价格和订单保护，但在所披露的资料中没有充分披露核心定价公式，平台调整权力和空间更大，更加中心化。对于研究其定价机制的用户而言，最重要的是分析从外部参考值、预言机价格、标记价格、资金费率、最终结算这 5 大部分和传递链路，从而了解整体运作机制。
以上就是什么是Pre-IPO？链上Pre-IPO永续合约定价机制及相关风险解析的详细内容，更多关于链上Pre-IPO永续合约定价机制及风险的资料请关注脚本之家其它相关文章！
