Backpack押注代币化美股，复刻稳定币美元扩张故事

稳定币的成功已经证明，把美元搬到链上是美国金融霸权最有效的一次扩张。现在同样的剧本正在美股上演，而 Backpack 押注的是把整个美国资本市场变成互联网原生产品，这对关注资产发行和交易基础设施的投资者来说，是一个无法忽视的信号。

Backpack，互联网资本市场的引擎

美国正处于通过互联网输出其资本市场的早期阶段。过去十年，我们已经在美元身上看到了这一过程的发生。我们现在相信，Backpack 是最有资格扛起美国资本市场出口大旗的公司。

6 月 12 日，SpaceX 上市。这是有史以来规模最大的 IPO，募资 750 亿美元。几乎在同一时间，该公司的代币化股票 $SPCX 就开始在区块链轨道上交易。这个代币由 Backpack 发行，可按 1:1 赎回真实股票，全球任何人都能接触和交易。当传统市场收盘后，$SPCX 成为主要的价格发现工具，股票在纳斯达克休市的整个周末持续交易。到了周一，SpaceX 在纽交所的开盘价，只比 Backpack 代币化 SpaceX 股票在区块链上的交易价格高出几个基点。Backpack 代币化的 SpaceX 股票在第一个月就完成了 10.8 亿美元的交易量。这不是一个加密货币或周末交易的故事，而是一个关于美国开始输出其资本市场的故事，就像它当初通过稳定币输出美元一样。我们坚信，Backpack 有望成为这一领域的全球领导者。

稳定币是对美元霸权的一记绝杀

过去五年，美国已经开始通过 Tether 和 Circle 这样的公司把美元搬到互联网上。如今，约 3 亿生活在发展中国家的人使用 3000 亿美元的数字美元作为储蓄账户，因为他们本国的货币更差。Tether 和 Circle 的天才之处在于，他们意识到人们对美元有着极度旺盛的需求，而占据铸币与赎回的入口，就能通过发行浮存金获利。

起初，美国政府看到美元被代币化并在互联网上全球流通时，坦率地说态度非常怀疑。但当他们发现这些实体开始成为全球最大的美国国债买家之一后，怀疑很快变成了压倒性的支持。五年间，Circle 也开始尝试代币化其他货币，但收效有限，因为世界各地的用户想要的是美元，以对冲通胀，并且美元是接受度最高的货币。随着时间的推移，USDT 和 USDC 等以美元计价的稳定币帮助美国在数字货币领域占据了绝大多数市场份额。在短短时间内，美元稳定币正以惊人的速度增长。

• 稳定币市场 99.4% 的份额
• 购买了 330 亿美元的美国政府债务，超过日本，是中国持仓的三倍
• 2025 年支付规模达 30 万亿美元

现实情况是，海外用户更愿意持有美元，而不是他们本国的货币，因为本国货币可能被没收，或者在一夜之间被印贬值。为了回应制定清晰监管框架的呼声，美国通过了《Genius Act》，只要稳定币由存放在美国境内银行账户中的真实美元 1:1 支持，就将其合法化。2026 年 8 月 17 日，财政部长 Scott Bessent 更进一步，宣布财政部已开始将稳定币视为战略性美元基础设施，允许其像欧洲美元一样扩展美元霸权。

这标志着美元化监管的最后一步。美元出口如此成功，现在美国正在出口一个更大的产品：资本市场，以及从美国股票开始的完整证券体系。

稳定币的剧本正在通过代币化应用到美股上

就像人们更愿意持有数字美元而不是本国货币一样，人们通常也更愿意持有代币化的美国股票。现在，任何能上网的人都有机会拥有全球最好、增长最快的公司。稳定币已经让 150 多个国家和超过 3 亿人完成了美元化，这些人已经拥有美元储蓄账户，随时可以用来购买股票，而股票当然也是以美元计价的。人们选择美股的理由很清晰：美国股票贡献了全球 52% 的利润和大部分增长，而且未来 12 到 18 个月还有一批历史性的公司等待 IPO，包括主要的 AI 模型公司，如 Anthropic、OpenAI 等，以及相关的基础设施和硬件企业。当你考虑到中国的主要券商，如富途、长桥和老虎证券，实际上已经被禁止交易美国股票时，通过区块链代币化向所有国家分发股票并捕捉需求的能力就变得更加有趣。与本国货币的资本管制类似，对美元和美股的需求不会被消灭，只会转移到新的轨道上，而这一趋势只会加速代币化股票的采用。这是自 SWIFT 以来美国金融权力最重大的一次扩张，而我们还处于非常早期的阶段。

在监管方面，针对股票的《Genius Act》的基础和前奏已经就位。首先，SEC 和 CFTC 将各自的加密工作合并为统一行动。SEC 在 3 月批准了纳斯达克的代币化交易试点。9 月 1 日，SEC 提议允许将股票所有权的官方记录存放在区块链上，这是自 20 世纪 70 年代以来对这些规则的第一次重大重写。9 月 17 日，SEC 和 CFTC 放松了对代币化股票交易的监管，允许这些工具在区块链上的无需许可流动池，比如 AMM 中进行交易，并放宽了自营 AMM 以及申请注册为交易所或经纪商的规则。这些创新豁免实际上为美国股票在区块链上交易铺平了至少未来五年的道路。其逻辑与稳定币相同：代币化股票实际上从未离开美国。美股必须留在美国经纪商手中，受纽约法律管辖，并在美国托管体系内。全球买家获得敞口，而美国一夜之间就把自己的资本市场霸权扩展到了 150 多个以前根本无法实际服务的国家。

已经铸造的数字美元：大约 3000 亿美元。全球所有代币化股票：大约 25 亿美元，不到前者的 1%。美国股市总市值：69 万亿美元，代币化股票不到其中的 0.01%！

所以如果这就是这场游戏，玩家是谁，他们又能靠什么赢？

通过为任何能上网的人创造一个规模扩大 100 倍的分发渠道，代币化股票有望成为未来几年整个金融领域最大的机会之一。当我们研究美元是如何完成这场竞赛时，Tether 和 Circle 表明，收获最多收入的正是那些掌握铸币和赎回功能的人。不是交易，也不是支付，而是控制入口的持牌玩家。选择把公司放在铸币和赎回发生的大门处，让 Tether 成为历史上人均利润最高的公司之一。股票的资产出口也会给任何掌握美国股票同等入口的公司带来同样的结果。

今天，Backpack 在证券代币化竞赛中处于领先地位。有四个原因可以解释 Backpack 为什么正在赢，以及为什么它将继续主导美国资本市场的出口（这是整个金融领域最大的机会之一）。

Backpack 代币化股票可按实物形式赎回真实股票

到目前为止，所有代币化股票的尝试都是现金结算。也就是说，当你想要兑换一枚英伟达代币化股票时，你拿到的不是英伟达 A 类普通股，而是当时等值的现金。这种方式有几个非常严重的问题。首先，如果你不能把代币化股票换成真实股票，你实际上并不拥有这些股票，你拥有的只是对一家离岸 SPV 的索取权，没有完整的权利和代表权。其次，现金赎回是应税事件，而实物赎回（由 Backpack 首创）不会触发税务责任，因为你并没有卖出换成现金，而是用代币化股票换普通股票。这听起来像是法律文字游戏，但它对交易量和市场结构的影响极其巨大。

Backpack（实物赎回）持有现存所有代币化股票的约 4%，却贡献了 64% 的交易量，且没有任何激励措施。其最大竞争对手 xStocks（现金结算）持有 68% 的股票，交易量却不到一半。

那么，为什么存在 Backpack 的每一美元，其效率会比 xStocks 和 Ondo 高 30 到 1000 倍？首先要从 Backpack 交割真实股票而非现金结算凭证说起。每一枚 Backpack SPCX 代币背后，都对应一股真实的 SpaceX 股票，存放在一家受美国监管的券商处，根据纽约州法律由你持有，并附带股息。把代币交还回去，你就能提取真实股票，把它转入另一家券商的账户，而不触发税务事件。竞争对手的 SpaceX 代币只给你价格，别的什么都没有，因为你的索取权指向的是泽西岛的一家空壳公司。你无法把它们转移到另一家券商，因为你并不拥有底层股票。

在你看到它对市场的影响之前，这听起来可能只是一个法律技术细节。当你能用代币换真实股票时，你就不会被困在一张只能兑换一定数量现金的纸上。做市商已经在券商持有股票，所以只要你给他们一个系统，让他们能够在整体风险敞口中无缝移动可互换的风险单位，他们就能报出更窄的点差和更深的流动性，而不必承担巨额亏损的风险。换句话说，当你能在价格偏离时随时用代币换真实股票，赎回风险就被压缩了。区块链上的价格不可能偏离纳斯达克太远，因为偏离对任何持有交换权的人来说都是免费的钱，而成熟的交易者可以铸造和赎回来套利，把价格拉回一致。这就是标普 500 基金能在其持仓价值一美分范围内交易的原因。

所以，干净的赎回机制和更低的交易成本拉动交易量，交易量拉动更多交易公司入场，这些公司报出更窄的点差，更窄的点差又进一步拉动交易量。这就是引擎，它会复利增长，也是为什么 Backpack 这家只持有 4% 股票的公司，已经做了三分之二的业务。这看起来简单，但并非一夜之间发生。Backpack 拥有美国券商牌照，先走了合规路线，并打造了一款能无缝实现这一点的产品。

纵观全局，结果令人震惊。在 Backpack Securities 交易代币化股票，成本也比 Robinhood 链上便宜约 11 倍。Blockworks Research 对 9 月两周的真实订单进行了定价。一笔 1000 到 5000 美元的交易，在 Backpack 上的成本是 0.9 个基点，而 Robinhood 自有链上是 10.3 个基点，一个基点等于百分之一的百分之一。在小额订单上，差距是 11 个基点（0.11%）对 428.9 个基点（4.29%）。

资金会注意到这样的差异，市场会沿着阻力和摩擦最小的路径迅速移动。在最近一周（9 月 18 日），Backpack 增加了 1.93 亿美元的交易量，而 Robinhood 损失了 14 亿美元，Binance 版本损失了 9.5 亿美元。

然而，Backpack 引领代币化还有另一个原因，而这个原因是其他公司难以复制的。

Backpack 在所有资产上提供统一保证金，包括股票

能够用最干净的赎回架构铸造和赎回股票是一回事，但一旦股票存在，问题就变成了：除了交易，你还能用它们做什么。在 Backpack 上，你可以用股票作为抵押品做更多事情，这是世界上任何其他地方都做不到的。如果你在几乎任何其他地方开户，你的钱被分隔在不同的盒子里。股票放在券商。加密货币放在交易所。稳定币放在钱包里。期货放在自己的账户里，用自己的现金。每个盒子都有自己的抵押品和自己的闲置余额，在它们之间调动需要几天时间。换句话说，你的钱和资产之间互不连通，你被迫使用 5 到 7 个应用来管理财务。

相反，Backpack 运行一个账户，背后有一个统一的抵押品池。你的英伟达股票可以作为比特币交易的保证金。你的未实现利润在仓位仍然打开时赚取借贷收益率。你的稳定币可以在不被卖出的情况下被借入。下一笔交易发生前，什么都不用卖出、包装或转移。这是任何美国银行或券商都无法提供的，而且有法律原因。美国法律花了五十年把这些职能分散到交易所、清算所、金库、过户代理和券商，每一家都是独立的受监管公司，每家现有机构都继承了这些墙。Backpack 从第一性原理出发，没有这些墙，从而为用户打造了净效果更好的产品。

同样的思路现在被指向流动性。一股英伟达股票在纽约一个池子里交易，另一个在伦敦，代币化版本在链上的第三个池子里，期货合约又在另一个地方，每个都持有自己的资本，彼此之间毫不知情。Backpack 正在把它们拉进一个统一的国际订单簿，在这里，股票、代币、期货和为其付款的稳定币都对着同一份抵押品清算。Backpack 不是在把流动性分成五份，而是在建设一个超大规模代币化综合体，拥有完全的资本效率和资产控制权。

当其他交易所通过尽可能长时间逃避 KYC 来玩监管套利游戏时，Backpack 一直在获取必要的牌照，以支持资本市场输出并服务全球受众。随着美国放松对区块链上证券交易的监管，这种对法律和合规的重视正变得越来越明显，这也是 Backpack 与其他试图临时改装以抓住机会的机构之间的核心区别。

Backpack 刻意选择了先国际化，最后进入美国

券商和交易所的版图分散在各个区域玩家手中，Robinhood、Coinbase 和 Schwab 都是美国公司向外拓展，带着美国规则走向世界。Binance 是一家离岸公司，正试图重返美国。而 Backpack 的做法非常刻意：先服务全球大多数地区，再回到美国。Backpack 的牌照是并行获取的，而不是按顺序推进：以 3270 万美元收购 FTX 的欧洲子公司，获得 MiFID II 牌照（也就是欧洲银行持有股票交易权的那张牌照），加上迪拜的全市场牌照、日本交易所会员资格、澳大利亚牌照，以及一个直接接入美国结算系统的美国券商牌照。

它的 24/7 股票产品服务于超过 150 个国家，并且刻意不在美国境内提供。这种做法有一些不那么明显的好处。

按 GDP 计算，Backpack 目前只能合法服务全球 48% 的市场，但随着美国和日本这两个全球最富裕经济体的加入，这个数字将大幅上升。

目前 55% 的代币化股票交易发生在美国市场交易时间之外，这意味着大部分交易发生时，没有任何传统交易所在定价。这是一个三年前还不存在的市场。即便 NYSE 在未来几个月过渡到 23/5 交易，周末仍然没有现货 1:1 交易产品可以让你在市场关闭时表达观点。

Backpack 先建立期货产品再推出代币化股票，这一点至关重要，因为期货才是那些时段内价格保持活跃的原因。期货合约全天候产生价格，而全天候价格正是一个券商在周六凌晨两点为股票抵押品估值时所需要的。现在每一个新的股票期货上市都会自动解锁对应的标的股票作为抵押品，截至 9 月 17 日，全部 17 只上市股票都符合资格。

Backpack 已经建立了一个完全整合的代币化引擎

各个代币化股票发行方之间最重要的区别之一，就是它们选择的垂直化程度。Backpack 在一个生态系统中整合了证券发行与赎回、现货与期货交易所，以及自托管钱包。这意味着 Backpack 可以发行代币、提供交易市场，并控制客户用来交易和使用代币的界面。这里存在一个顺序护城河，因为没有期货产品，市场关闭时就没有标的资产的价格。从发行到收盘后的盘后交易，在一个单一的现货 - 期货保证金账户中端到端支持一只代币化股票，这是市场上独一无二的产品。

这一点也体现在集成和上币的速度上。看看 SpaceX 的上市日，三家发行方在几个小时内相继推出了代币化 SpaceX。Backpack 在前 7 小时做到了 3700 万美元，第一天做到了 1.08 亿美元，6 天内持有人数突破 1 万，大约是 xStocks 的两倍。这是因为 Backpack 只需要做一个上币决策。Ondo 则要先做决策，然后协调交易所、DEX 和钱包启动合作伙伴进行上币。在一个上市日每个小时都很重要的市场里，尽量减少合作伙伴数量是关键。

区块链是这个体系中的最后一块拼图，也是 Backpack 唯一需要选择而非自建的部分。Solana 不仅拥有最先进的交易市场结构，还承载了行业内绝大部分链上应用收入。这意味着 Fomo、Pump、Phantom 和 Raydium 这类公司可以开箱即用地直接接入 Backpack 的铸造和赎回功能，并借此发展自己的业务。Solana 作为一个平台，其真实交易量（不含投票）超过所有其他网络的总和。这套基础设施在 2025 年 1 月 $TRUMP 上线时已经证明了它的韧性，当时 Solana 能够在没有停机、没有中位交易费用飙升的情况下，处理约等于纽约证券交易所一个交易时段 45% 的交易量。这是业内其他网络从未见过的经过实战检验的基础设施水平，非常适合规模化扩展代币化股票的发行。一个高性能网络，加上受监管的代币化发行与交易前端，以及能够通过 UGC 飞轮获取用户的应用程序，这三者的结合是一种特别强大的打法，并且正在被实时验证。

那么市场接下来会走向哪里？

很可能有两三家公司最终会掌握美国资本市场证券的关键位置，就像 Tether 和 Circle 最终掌握了美元的关键位置一样。那一层是一条收费公路。它赚的是流量费而不是浮存金收益，但毫无疑问，每有一种新资产跨越它，它就会复利增长。

Backpack 目前处于成为其中一家的有利位置，而且从当前证据来看，它在价格发现和交易量方面已经是最大的。它用不到二十分之一的股票数量，已经占据了三分之二的交易量，并且持有可以销往 150 个国家的牌照，这些国家是现有巨头除非从地基开始重建自己、否则无法触及的。

如果这听起来像是一个很夸张的判断，值得回想一下这类美国出口产品的上一个案例（美元）是怎么走的：稳定币就是新的欧洲美元，在不到十年内飞速做到了 3000 亿美元的浮存金规模。代币化股票是下一段路程，而它们今天的数据是 25 亿美元。不需要天才（无意双关）也能知道接下来会走向哪里。事实上，代币化股票只是 Backpack 进入代币化市场的第一次尝试，但这家公司拥有的牌照足以把这个概念远远延伸到股票之外，扩展到商品、外汇、固定收益（债券）、结构化产品，甚至房地产。美元化进程已经在深入进行，而股票的价值规模远大于货币供应量，所以接下来的代币化浪潮很可能比稳定币的普及更大、更快。

总而言之，Backpack 不只是在做加密、金融科技或 RWA 协议。我们正处于通过互联网输出资本市场的黎明，而 Backpack 的定位就是股票版的 Tether 或 Circle，并且拥有牌照和产品，可以无缝代币化所有其他证券。这个时代的赢家，不会是那些靠营销把自己塞进某个叙事里的人，而是那个把华尔街所有产品规模化、高效率地代币化，并分发到全球的玩家。Backpack 拥有牌照和合规布局，并且正在拿出数字来支撑这一说法。回看过去 15 年的金融科技公司，它们大多只是用更好的前端，在工业时代的旧轨道上重建了区域资本市场，但现在机会要大得多。在美国监管姿态所开启的互联网资本市场时代，Backpack 是其同类公司中第一个在互联网轨道上原生服务全球资本市场的公司，面向每一个有手机的人。金融的这一部分从来没有过全球层级。加密技术是唯一能够实现互联网金融原生全球化时代的技术。这是一场无声的棋局重绘，一场新的游戏已经开局，而我们正投资于人类历史上金融和市场最有趣的时代。

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