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Upbit和Bithumb两大韩国加密交易所收入腰斩:最赚钱的生意,也躲不过流动性退潮
韩国两大加密交易所Upbit 与Bithumb 在8 月中接连公布2026 上半年成绩，营收双双腰斩，反应当地加密市场明显降温。 Upbit 母公司Dunamu 在金融监控院电子揭露的「半年报告」说明，合并营收4,081 亿韩元（约2.89 亿美元），对比去年同期约8,019 亿韩元，年减49.1%。
Dunamu：营收腰斩、营业利益暴跌近八成
Dunamu 上半年财报全面走弱：合并营收年减49.1% 至4,081 亿韩元；营业利益更剧烈收缩79.7% 至1,115 亿韩元（约7,900 万美元）。公司把原因归咎于全球加密资产流动性紧缩、投资人信心转弱。
- 合并营收：4,081 亿韩元，年减49.1%（去年同期约8,019 亿韩元）
- 营业利益：1,115 亿韩元，年减79.7%
- 净利：1,084 亿韩元，年减74.1%
同一时间，Dunamu 正忙于重组股东结构。报导指出，韩亚金融集团以约1 兆韩元（约7.08 亿美元）取得6.55% 股权，三家三星关系企业亦合计持股约4%；在与Naver 金融的股份交换后，外界评估Upbit 未来五年内可能寻求上市。
Bithumb：由盈转亏，净损1,087 亿韩元
Bithumb 的处境更贴近「失守」。营收1,688 亿韩元，年减幅度略小于Dunamu（-48.7%），但营业利益暴跌83.4% 至149 亿韩元，最终净损达1,087 亿韩元（约7.7 亿美元），对照去年同期尚有净利，等于由盈转亏。公司明言，营收几乎全部来自平台交易手续费，一旦总交易量收缩，「手续费引擎」便直接熄火。
- 营收1,688 亿韩元，年减48.7%
- 营业利益149 亿韩元，年减83.4%
- 本期：净损1,087 亿韩元（约7.7 亿美元）
同一场退潮，不同的水位线
两家公司收入同步腰斩，原因很简单：韩国五家持牌韩元交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit、Gopax）第二季合计交易量较去年同期下降 49.5% 至约 1,464 亿美元。市场整体减少了一半，手续费收入自然跟着缩一半。
但为什么 Dunamu 还能获利，Bithumb 却亏了？
差别在于收入结构和成本控制。 Upbit 的交易平台营收上半年约 3,955 亿韩元，占总营收的 97%。 Bithumb 的比例更高，几乎 100% 来自交易手续费。两家都高度依赖交易手续费，但 Dunamu 在成本端控制得更好。 Bithumb 的亏损中包含了与数字资产减损损失和监管处罚相关的行政支出。
还有一个数字能说明问题。 Dunamu 2021 年巅峰时期，每 100 韩元收入能留下 88 韩元的营业利润。到了 2026 年二季度，这个数字变成 14 韩元。营业利益率从 88% 跌到 14%，五年时间，同一家公司，同一个业务模式。
Bithumb 的情况更极端。一季营业利润只有 28 亿韩元，净亏损 869 亿韩元，其中包含大量数字资产减损及合规整改费用。第二季虽然营业层面有恢复，但上半年整体仍是净亏损状态。
沦落之因：代币下跌、市场流干、股市更吸睛
背后是整体市场的推力。比特币上半年跌逾30%（从约9 万美元退回6 万美元上下），以太币由约3,000 美元缩水至接近1,600 美元；美国监管法案（CLARITY Act）延宕、ETF 流出等都压抑市场热度。同一段时间，韩国资金明显转向本土股市，KOSPI 指数受半导体股带动大涨，三星电子与SK 海力士成为投资目光焦点。
韩国两大交易所H1 营收：2025 vs 2026（动区自绘）
韩国五大合规交易所合计第二季交易量年减49.5%，仅剩146.43 亿美元，交易量直接砍半，专注手续费收入的交易所自然直奔谷底。
钱去哪了？
韩国加密交易量的下降与本地资本流向的结构性转移直接相关。
2026 年上半年，韩国散户资金明显从加密货币转向了 AI 和半导体概念股。三星电子和 SK 海力士因为 AI 记忆体芯片需求预期而成为散户新宠，韩国股市科技板块的散户交易量同期显着上升。对韩国散户来说，这两个市场是替代关系而非互补。同一笔闲钱，要嘛炒币，要嘛炒股，资金在两个池子之间来回切换。
更远一层的背景是，韩国将在 2027 年 1 月正式开征 22% 的加密资产利得税。这个预期可能已经在压制部分投资人的交易意愿。当利润要砍掉五分之一，交易频率和杠杆使用自然会收缩。
两场 IPO 赌局
在收入腰斩的同时，两家公司都在推进上市计划。
Dunamu 这边，2026 年 5 月，三星集团关联公司、韩亚银行和韩华投资证券以约 1.5 兆韩元（约 10.7 亿美元）的价格收购了 Dunamu 近五分之一的股份。同时，Dunamu 正在推动与 Naver Financial 的换股合作，为未来在韩国证券交易所（KRX）IPO 做准备。 Naver 是韩国最大的网络公司，这笔交易被视为 Dunamu 从加密交易平台转型为综合金融科技公司的关键一步。
Bithumb 这边，公司订定了三阶段 IPO 路线图，目标是 2028 年上市。目前阶段的重点是内控整改和 KIFRS（韩国国际财务报告准则）合规准备。但以目前的财务表现（上半年净亏损 1,087 亿韩元，营业利润率不到 9%），Bithumb 的上市估值将面临巨大压力。
两家公司都面临同一个尴尬的问题：如何向公开市场的投资者解释，一家收入在半年内可以腰斩、利润可以蒸发 80% 的公司，应该以什么样的估值倍数来定价？
交易所到底是什么？
这组数据把加密交易所行业一个长期被回避的身份问题推到了前台。
当 97% 的收入来自交易手续费，当手续费收入与市场交易量完全同步涨跌，当利润率可以在五年内从 88% 跌到 14%。这家公司的财务特征，更像一家周期性极强的券商，而非一家拥有稳定现金流的基础设施公司。
Coinbase 在美股的估价逻辑也面临同样的拷问。 2024 年加密牛市中，Coinbase 的订阅和服务收入占比提升，市场一度认为它正在从” 交易型券商” 转型为” 平台型基础设施”。但当交易量回落，手续费收入仍是决定季度获利方向的最大变数。
Dunamu 试图通过与 Naver 合作来回答这个问题。如果它能把 Naver 的用户流量和支付场景与 Upbit 的交易基础设施结合，交易手续费在总收入中的占比就有可能下降，公司也就更像一家科技公司而非券商。
Bithumb 的回答目前还不清晰。它在东南亚的扩张（与 SSID 合作开发越南合规平台）是一个方向，但海外市场的规模经济远远未显现。
在加密产业里，交易所是最像传统金融的生意，有牌照壁垒，有稳定的商业模式，有真实的收入和利润。但韩国这两份财报提醒所有人：最像传统金融的生意，也最像传统金融一样受制于周期。牛市时印钞，熊市时流血，中间没有缓冲。
对正在筹备 IPO 的 Dunamu 和 Bithumb 来说，最大的挑战可能不在于交易量什么时候回来，而是如何让公开市场的投资者相信，下一次交易量腰斩时，利润不会再次蒸发八成。
后续观察
值得细看的是，两家交易所的财报疲软不是「末日」，更像是转型期必然的成本。 Dunamu 若与Naver 金融完成股份交换，将根本改变Upbit 的资本结构，甚至可能五年内上市；Bithumb 在监管收紧持股规范的趋势下，股东板块也可能提早洗牌。对台湾乃至亚洲市场而言，韩国两大交易所的营收被腰斩，等于一次「交易所现行商业模式有多脆弱的真实示范」，手续费收入主导的业者，面对交易回圈收缩时几乎没有缓冲。若韩国股市的半导体红利与加密交易持续互相拉扯，规模较小的交易所整合压力恐怕会比预期更早到来。
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