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一文详细搞清楚美国突发稳定币新政：非证券

2025-04-06 22:35:15 | 来源： | 作者：佚名
稳定币是一种加密资产，旨在保持相对于参考资产（如美元或其他法定货币、黄金等商品、资产池或一篮子资产）的稳定价值,稳定币一般旨在以1对1的方式追踪参考资产的价值,更多详细资讯请看下面正文

SEC创造了一个新词——受监管的担保稳定币，用来描述「相对于美元保持稳定价值、可按1:1兑换成美元（即1个稳定币兑换1美元）、由储备资产支持且被视为低风险且流动性强、美元价值达到或超过流通稳定币的赎回价值」的稳定币。 即1稳定币兑换1美元），并以储备资产作为支持，这些资产被认为风险低且流动性强，其美元价值达到或超过流通稳定币的赎回价值。

该机构表示，受监管的担保稳定币并非作为投资合同提供或出售，因此不在SEC的监管范围内。

有观点认为，美国此举皆在「数字经济领域」进一步巩固自身美元在全球储备货币上的主导地位。让美元在未来的数字经济竞争中，处于领跑优势。

另外，该声明不包括算法稳定币、生息稳定币以及追踪美元以外资产价值的稳定币。

新规全文如下：

关于稳定币的声明

公司金融部门

2025年4月4日

引言

为了进一步明确联邦证券法对加密资产的应用，公司金融部门就通常被称为「稳定币」的某些类型的加密资产发表意见。具体而言，本声明涉及旨在保持相对于美元（USD）稳定价值的稳定币， 可按1:1的比例兑换成美元（即1个稳定币兑换1美元），且由储备资产支持，这些资产被认为具有低风险和流动性，其美元价值达到或超过流通稳定币的赎回价值。如下所述，我们将本声明中涉及的稳定币类型称为「有担保的稳定币」。

稳定币概况

稳定币可能使用不同的方法来保持稳定价值。在某些情况下，稳定币通过储备资产来维持稳定价值。在其他情况下，稳定币设计为使用储备以外的机制来维持稳定价值，例如使用根据需求增加或减少稳定币供应的算法。稳定币的相关风险因多种因素而存在很大异，包括其稳定机制和储备的维持（如适用）。稳定币发行人通常以与参考资产对应的价格发行和出售稳定币，且以1比1为基础。例如，如果稳定币以美元为参考，发行人将以一美元的价格发行和出售一个稳定币。稳定币可以以零星数量发行和交易，在这种情况下，稳定币保持一对一的参考（即，0.5稳定币代表0.50美元）。发行人通常使用储备中的资产为稳定币赎回提供资金（即，以1对1的方式交付稳定币以换取参考资产）。

金融部门对担保稳定币的看法

本部门认为，以本声明所述的方式和情形发行和销售有担保稳定币，并不涉及《1933 年证券法》（证券法）第 2(a)(1) 条或《1934 年证券交易法》（交易法）第 3(a)(10) 条所指的证券发行和销售。因此，参与「铸造」（或创建）和赎回担保稳定币的人员无需根据《证券法》向委员会登记这些交易，也不属于《证券法》规定的免于登记的情形。

担保稳定币的特征

担保稳定币是一种加密资产，设计并销售用于支付、转账或存储价值。它们旨在保持相对于美元的稳定价值，并以美元和/或其他被视为低风险且流动性高的资产作为支持，以便担保稳定币发行人能够兑现赎回要求。这些资产以美元价值的形式储备，其价值达到或超过流通中的担保稳定币的赎回价值。担保稳定币发行人可以随时以美元按1:1的比例无限量铸造和赎回担保稳定币。换言之，担保稳定币发行人随时准备以1美元（或相关部分）铸造担保稳定币，并以1美元（或相关部分）赎回担保稳定币，且对发行人铸造或赎回的担保稳定币数量没有限制。通过这种固定价格、无限制的铸造-赎回结构，担保稳定币的市场价格相对于美元可能会保持稳定。

担保稳定币由发行人铸造，并由发行人或指定中介机构提供和销售。在某些情况下，任何持有人都有资格以1比1的比例直接与发行人铸造或赎回担保稳定币，与美元价值相对应。在其他情况下，只有指定中介机构才有资格以1比1的比例直接向发行人铸造或赎回与美元价值相对应的担保稳定币。在后一种情况下，指定中介机构以外的持有人不能直接向发行人铸造或赎回担保稳定币，只能通过二级市场交易购买和出售担保稳定币，其中可能包括与指定中介机构的交易。

担保稳定币在二级市场上的市场价格可能与其赎回价格存在波动。担保稳定币的固定价格、无限制的铸造-赎回结构为指定中介机构或其他有资格直接铸造和赎回担保稳定币的持有人提供了套利机会，以保持市场价格相对于赎回价格的稳定。例如，如果市场价格高于赎回价格，此类方将直接与发行人铸造担保稳定币并将其出售给市场，供应增加可能会导致市场价格下降，并更接近赎回价格。或者，如果市场价格低于赎回价格，此类方将在二级市场购买担保稳定币，并直接向发行人赎回，供应减少可能会导致市场价格上涨，并更接近赎回价格。

担保稳定币的营销

受监管的担保稳定币仅用于商业用途，作为支付、转账和/或存储价值的手段，而非投资。营销人员有时会强调，受监管的担保稳定币提供了一种稳定、快速、可靠且易用的支付、转账和/或存储价值的手段。营销人员还可能将受监管的担保稳定币比作「数字美元」。营销人员有时还会指出，受监管的担保稳定币：

旨在具有相对于或对应于美元的稳定价值（例如，1个担保稳定币对应1美元）；

不赋予受担保稳定币持有者获得任何利息、利润或其他回报的权利；

不反映对受监管的担保稳定币发行人或任何其他第三方的任何投资或其他所有权利益；

不向担保稳定币持有者提供担保稳定币发行人或担保稳定币的任何治理权利；和/或

不会基于受监管稳定币发行人或任何第三方的财务表现为受监管稳定币持有者带来任何财务利益或损失。

如下所述，我们认为，以这些方式营销担保稳定币表明担保稳定币并非作为证券提供或出售。

储备

担保稳定币发行人使用出售担保稳定币的收益来购买资产，然后将这些资产存入一个名为「储备」的集合账户。储备金持有的资产包括美元和/或其他被认为低风险且流动性高的资产，以便担保稳定币发行人能够兑现所有即期赎回。储备金持有的资产始终至少以1比1的比例支持未偿担保稳定币的金额。储备金中的资产仅用于支付赎回，但发行人可能会从储备金中的资产中获得收益。虽然储备金中的资产可以出售以赎回担保稳定币，但它们与担保稳定币发行人或任何第三方的资产是分开的，不会混合在一起。此外，储备金中的资产是： (1) 不会用于担保稳定币发行者的运营或一般业务目的；(2) 不会因任何原因被借出、抵押或转押；以及 (3) 持有方式不会使其受到第三方索赔的影响。为此，担保稳定币发行人不会使用储备中的资产进行交易、投机或任意投资策略。虽然担保稳定币发行人可以自行决定使用这些资产的收益（例如利息），但不会向担保稳定币持有人支付此类收益。在某些情况下，担保稳定币发行人会发布「储备证明」，发行人将其作为验证方法或审计，以证明担保稳定币有足够的储备作为支持。

法律讨论

《证券法》第2(a)(1)条和《交易法》第3(a)(10)条分别通过提供包括「股票」、「票据」和「债务凭证」在内的各种金融工具的清单来定义「证券」一词。由于稳定币与票据或其他债务工具具有一些共同特征，我们根据Reves诉安永案中提出的测试标准对其进行分析。如下所述，我们还根据SEC诉W.J. Howey Co.案中提出的测试标准进行分析。

Reves分析

在Reves一案中，美国最高法院认为，由于「票据」是《证券法》和《交易法》中「证券」定义所列的工具之一，因此可以推定票据是一种证券。这种推定可能会被推翻，因为票据与典型商业交易中发行的几种票据非常相似，因此可以被合理地排除在证券定义之外。这种所谓的「家族相似性」测试考虑了4个因素。

卖方和买方的动机。该因素考虑了促使买卖双方达成交易的合理动机。

票据分配计划。该因素询问票据是否属于「用于投机或投资的共同交易」的票据。

投资公众的合理预期。该因素询问投资公众是否合理预期票据属于受联邦证券法管辖的证券。

降低风险特征。该因素询问票据是否存在显著降低工具风险，从而无需适用《证券法》和《交易法》的某些特征，例如是否存在其他监管方案。

联邦法院将Reves测试作为一个整体进行应用，作为一项平衡测试，在确定票据是否属于证券时，不会单独考虑任何一个因素。

卖方和买方的动机

如果卖方的目的是为企业的一般用途筹集资金或为重大投资提供资金，而买方主要对票据预计产生的利润感兴趣，则该票据很可能属于证券。然而，如果票据是为了商业或消费目的而交换的，则该票据不太可能被视为证券。如上所述，买家购买受监管的担保稳定币是为了其稳定性，以及伴随的商业交易或作为价值储存。由于受监管的担保稳定币不支付或保证支付利息，也不以其他方式转让任何付款或资产权利，除非以1比1的比例兑换成美元，否则买家没有动力购买和拥有受监管的担保稳定币以获取利润。担保稳定币发行人使用销售所得来资助储备金，尽管它可能会使用储备金的收益来支持其业务，但担保稳定币的发行和购买是出于商业目的而非投资目的。

工具的分配计划

最高法院在Reves案中解释说，该因素考虑的是是否存在「用于投机或投资的共同交易」。当工具「向广大公众提供和出售」时，该因素就得到了满足，而担保稳定币的情况正是如此。然而，担保稳定币的价格稳定设计有助于确保任何二级市场交易都不是为了投机或投资。如果担保稳定币的市场价格与其赎回价格出现波动，则二级市场可能存在套利机会，但如果担保稳定币发行人按需兑现，且随时以1比1的比例用美元铸造和赎回担保稳定币，则套利机会将降至最低。

公众的合理预期

这一因素涉及对工具营销和销售的审查。在Reves一案中，法院承认，「这些票据的广告将其描述为‘投资’，……没有反驳的因素导致一个理性的人质疑这种描述。」 如上所述，担保稳定币不是作为投资销售的；相反，它们被作为稳定、快速、可靠和可用的价值转移或价值存储手段销售，而不是为了潜在利润或作为投资。

降低风险的功能

在此因素下，降低风险的功能包括票据是否抵押或保险，或是否受「另一监管方案」约束，从而显著降低工具风险，无需适用证券法。

担保稳定币发行人维持储备金，旨在完全履行其赎回义务，储备金由美元和/或其他被视为低风险且流动性高的资产组成，以便担保稳定币发行人能够兑现所有即期赎回。

因此，总体而言，本部门认为，受监管的担保稳定币不属于Reves法案下的证券，因为：（1）卖方使用收益来为储备金提供资金，而买方并不以预期资金回报率为动机；（2）受监管的担保稳定币的发行方式并不鼓励投机或投资交易；（3）理性的买方可能会认为受监管的担保稳定币不是投资；（4）储备金充足，足以满足随时赎回的需求，这是担保稳定币降低风险的一个特征。简而言之，担保稳定币的发行和销售是为了促进商业或消费目的。

Howey 分析

如果担保稳定币不被视为票据或其他债务工具，且考虑到它不属于「证券」定义中明确列举的其他金融工具，我们将根据Howey提出的「投资合同」测试对担保稳定币的发售进行进一步分析。「豪威测试」用于根据「经济现实」分析《证券法》第2(a)(1)条和《交易法》第3(a)(10)条未列出的安排或工具。

在评估一项交易的经济现实时，测试标准是：是否对共同企业进行了投资，前提是合理预期从他人的创业或管理努力中获取利润。自豪威案以来，最高法院将投资者的动机（即那些被「投资回报前景」吸引的人）与消费者的动机（即那些「出于使用或消费所购物品的愿望」的人）进行了对比。虽然联邦证券法适用于投资交易，但不适用于消费者交易。

如上所述，购买者购买受监管的担保稳定币并非出于对他人创业或管理努力所获利润的合理预期，因为这些工具并非作为投资销售，也不强调潜在利润。相反，买家使用或消费受监管的担保稳定币的动机是将其作为所谓的「数字美元」，就像使用美元一样。因此，本部门认为，受监管的担保稳定币并非作为投资合同提供或出售。

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