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Galaxy研报：比特币熊市6月已见底，投机资金离场适合长期加仓
比特币昨日（10 月 22 日，周四）交投于 $81,391，较周三收盘价 $84,176 下跌 3%。以周四价格计算，比特币较 2025 年 10 月的历史高点回撤 35%，较高 2026 年 6 月 30 日触及的低点上涨 39%。
我们认为，本轮熊市已于 6 月正式结束，比特币目前正处于历次主升浪开启前必经的筹 码吸筹阶段。
在技术层面上，200 周移动均线支撑有效固守，50 周移动均线已连续五周成功收复。而在减半周期的第 916 天，比特币已经平稳度过了以往每个周期探明底部的典型时间窗口。
持仓结构表明抛压盘已基本出清：在 2025 年 10 月高点一路做多的基差套利者与宏观跟风投机客，其持有的 ETF 与期货敞口已削减过半，而其余长期持有者则基本选择坚定持币。相比之下，全球股市目前处于历史新高附近，而比特币只需上涨 53% 即可重夺历史峰值。
基本面逻辑则愈发强劲：一个背负 5% 国债收益率且维持每年 $2 万亿财政赤字的主 权国家，其中期内推进法币贬值的概率持续上升。在当下做空股票与硬资产，本质上就是押注法定货币，而这恰恰是当前宏观环境下唯一毫无逻辑的头寸。此外，市场情绪已第三次倒向“要区块链，不要比特币”的论调，而在前两次发生类似偏转时，无一例外都标志着周期的历史大底。
我们的结论非常明确：我们坚信当前正是买入并长期持有比特币极具吸引力的战略时机。
技术面分析：底部已确立，筹 码吸筹正在进行
比特币的历次熊市都遵循一张清晰可靠的航海图：200 周移动均线是坚实的地板，而 50 周移动均线则是压制的天花板。
在截至 2025 年 11 月 16 日的当周，币价跌破了 50 周均线，并在其下方整整徘徊了 44 周之久。今年 6 月的低点测试了地板支撑并成功守住：最差的单周收盘价仅比 200 周均线低 4.7%（相比之下，2015 年为 1.4%，2018 年为 2.8%，2022 年则为 32%）。在截至 2026 年 9 月 20 日的当周，币价重新收复 50 周均线上方；截至 10 月 18 日当周，已实现连续第五周收于其上方。自 2011 年以来的每一次完整熊市中，首次持续站稳在天花板之上，均发生在周期大底探明之后（图 1）。周四的现货价格 $81,391 较该均线高出 6%，周三收盘以来的回调并未对突破成果构成实质性威胁。
图 1：2016 年以来比特币周收盘价相对 50 周与 200 周均线走势。
比特币在截至 2025 年 11 月 16 日当周失守 50 周均线，于 6 月回踩测试 200 周地板支撑（最差周收盘价偏离 -4.7%），并在截至 9 月 20 日当周重新收复 50 周均线；截至 10 月 18 日当周已连续五周站稳其上方。空心标记代表 10 月 22 日 19:51 UTC 的现货价格，高于 50 周均线 6.3%。
在成功收复均线后，再次出现新一轮 大幅下挫的概率有多大？回顾 2011 年以来的 13 次收复案例，其后续走势的分水岭在于币价此前跌破均线的持续时间。其中 4 次终结了长达 20 周以上跌破周期的收复行情展现出极强的规律性：
第一，在随后的一年里，周收盘价从未比突破位低超过 8.4%；
第二，一年后的币价涨幅分别达到 +1497%、+128%、+55% 和 +142%；
第三，均在 33 至 83 周内重新刷新历史最高点。
而在终结 14 周或更短回调期的另外 9 次收复中，有 7 次在一年内再次下跌超过 25%。今年 9 月的收复终结了长达 44 周的低迷期（图 2），这一历史规律极具参考价值。
图 2：2011 年以来每次重新站上 50 周均线后的走势跟踪（以收复当周收盘价为基准 100，跟踪周期一年）。
4 次终结 20 周及以上跌破周期的收复行情中，后续周收盘价回撤从未超过突破位的 8.4%；而在经历较短破位期的 9 次收复中，有 7 次在一年内再次下跌逾 25%。今年 9 月的收复终结了长达 44 周的均线下方震荡。
四年减半周期也印证了这一判断。在前三个完整周期中，周期低点分别出现在减半后的第 777 天、第 889 天和第 912 天；而本轮周期迄今的最低点出现在减半后的第 802 天，昨日则是减半后的第 916 天。如果从这一时间节点推算，以往各周期至下一轮峰值的涨幅分别达到了 87 倍、19 倍和 7.6 倍（这种逐轮递减的倍数关系我们并不做具体预测），但周期的运行方向从未失效（图 3）。
图 3：各减半周期以减半日收盘价为基准的相对走势。
前三个完整周期的底部分别出现在减半后的第 777 天、第 889 天和第 912 天；昨日为本轮周期的第 916 天，迄今最低收盘价出现在第 802 天。空心标记代表昨日现货价格。
本轮熊市是有记录以来回撤幅度最浅的一次（跌幅为 -53%，而此前各周期回撤分别为 -93%、-85%、-84% 和 -77%），并且是历史上首次币价从未跌破全网成本基准的周期：市值与已实现价值比率（MVRV）触底于 1.10，而在前三次大底中该比率分别低达 0.56、0.69 和 0.75。
推动价格从 $58,525 企稳反弹的筹 码平均持仓成本为 $74,811；8 月 19 日币价首次重新收于该成本基准上方（图 4），当时该成本线处于 $69,268。以昨日价格计算，这批持币者的浮盈约为 9%，已花费输出利润率（SOPR）仅为 1.009，并未出现大规模获利了结浪潮，这正是典型筹 码吸筹阶段的特征。
图 4：2023 年以来日收盘价相对已实现价格及短期持有者成本基准的走势。
本轮熊市中币价距已实现价格最近时仍高出 10%；币价于 8 月 19 日重新收复短期持有者成本线，周四现货价格较该基准高出约 9%。
与此同时，压制 2025 年牛市顶部的抛压力量正在迅速衰退。静止 5 年及以上的沉睡筹 码在 2024 年以每月 6.7 万枚 BTC 的速度流出，2025 年为每月 4.7 万枚。自 2024 年 10 月以来累计转移达 111 万枚 BTC，这是历史上各周期规模最大的一次远古筹 码派发，其中绝大部分被现货 ETF 和比特币数字资产财库（DAT）上市公司所吸收消化。进入 2026 年，这一抛售节奏已降至每月 3.4 万枚，仅为 2024 年峰值水平的 50%（图 5）。
图 5：沉睡 5 年以上未动并在各月份被花费的比特币数量（按转移时的币龄划分）。
月均流出规模已从 2024 年的 6.7 万枚 BTC 和 2025 年的 4.7 万枚，降至 2026 年迄今的 3.4 万枚。
资金与筹 码结构：投机快钱离场，长期基石留存，其他资产定价已趋于完美
期货市场的结构清晰揭示了当前宏观热钱对比特币的持仓比例有多低。
根据美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的金融期货交易者（TFF）持仓数据，在创下历史最高点当周，资产管理机构在 CME 比特币期货上的净多头头寸曾达 4.33 万枚 BTC，而当前仅剩 1.84 万枚（降幅达 -57%）；杠杆基金的净空头头寸（即针对现货 ETF 进行期现套利交易的期货端空单）也从 7.14 万枚大幅缩减至 3.06 万枚 BTC；以美元计价的全市场未平仓合约规模（Open Interest）骤降 51%（图 6）。
为上述空头头寸提供丰厚回报的套利利差已几乎消耗殆尽：在见顶前的 30 天内，近月合约基差年化收益率平均达 7.9%，高出 3 个月期美债收益率 3.9 个百分点；而在截至 10 月 21 日的 30 天内，该利差已收窄至年化 4.8%，仅比美债高出 0.6 个百分点（图 7）。
虽然远期曲线仍有一丝收益空间（10 月 21 日收盘时，11 月与 12 月合约的年化基差率约为 6.3% 至 6.5%，扣除摩擦成本前高出美债约 2 个百分点），但基差套利交易员绝不可能全额赚取毛收益。ETF 管理费、每月展期成本以及必须存放在清算所的保证金占用成本将消耗掉大半个百分点，最终仅能获得高出现金约 1.5 个百分点的净收益；相比之下，在历史高点当月，相同的算术模型能留下约 3 个百分点的超额净利，在顶部近月合约年化高达 9.8% 时收益甚至更高。
一旦现货多头端通过担保隔夜融资利率（SOFR）加点进行杠杆融资，杠杆能够带来的额外收益就微乎其微，微薄的残余利差根本无法补偿潜在的尾部风险：例如 2022 年 12 月，CME 基差曾深度倒挂至年化 -31%（图 7）。正是这种收益与风险的算术逆转促使多策略对冲基金纷纷离场，而非币价本身的波动。
图 6：按交易者群体划分的 CME 比特币期货净持仓（单位：BTC）。
资产管理机构的净多头规模较历史高点当周缩减 57%，杠杆基金的净空头规模同样缩减 57%；以 BTC 计价的未平仓合约下降 28%，以美元计价则下降 51%。
图 7：2020 年以来 CME 近月基差（30 天年化均值）相对 3 个月期美债收益率走势；阴影区域代表期现套利相比美债的超额收益空间。
在见顶前的 30 天内，基差高出美债 3.9 个百分点；在截至 10 月 21 日的 30 天内，仅高出 0.6 个百分点。
投资机构的 13F 季度申报数据揭示了机构抛售者的真实画像，他们绝大部分是基差套利者和宏观过客资金。在 2025 年 9 月 30 日（触及历史高点前的最后一个季度末），申报机构合计持有相当于 35.5 万枚 BTC 的现货 ETF 份额，而到 2026 年 6 月这一数字降至 30.7 万枚（降幅为 -14%）。持仓减少几乎完全来自于将 ETF 用于套利与动量交易的多策略基金、宏观对冲基金、基差自营交易柜台及投资银行交易账户。Millennium Management、Brevan Howard、高盛集团（Goldman Sachs Group）、Capula Management、Farallon Capital、德劭基金（D. E. Shaw）、Schonfeld Strategic Advisors、Symmetry Investments 以及 Tudor Investment Corp 这 9 家机构的减持幅度在 29% 至 100% 不等，合计减持达 6.8 万枚 BTC。
这一数字甚至超过了全美 2200 家申报机构总计 4.8 万枚 BTC 的净降幅，这意味着其余所有申报机构在总体上处于净增持状态（表 8）。财富管理平台与主 权财富基金承接了投机过客抛售的筹 码（摩根士丹利财富管理部门、阿联酋穆巴达拉投资公司 Mubadala 以及阿布扎比投资委员会均进行了增持；Horizon Kinetics 选择坚定持仓）；而在币价腰斩下跌 49% 的背景下，由投顾机构、家族办公室和高净值个人构成的非申报底座持仓仅微跌了 6.6%（图 9）。
从峰值到谷底，全市场现货 ETF 持仓仅缩水 11%，而同期币价下跌了 53%；自 6 月低点以来，ETF 已净增持 8.7 万枚 BTC，而此时杠杆基金的空头头寸仍在持续下降。这种资金流向明确呈现出方向性多头买盘的特征，而非期现套利资金（图 10）。
表 8：知名 13F 申报机构在 2025 年 9 月季度末至 2026 年 6 月间的仓位变动。
第一组中的 9 家大型对冲基金合计减持 6.8 万枚 BTC，超过了所有申报机构 4.8 万枚 BTC 的总降幅，表明其余所有申报机构在整体上净增持了 2 万枚 BTC。
图 9：各完整季度末美国现货 ETF 持有的比特币总量（区分为 13F 申报机构与其他持有人）。
从 2025 年 9 月季度末至 2026 年 6 月，13F 申报机构持仓下降 14%，前 10 大申报机构持仓缩减 17%；而在币价下跌 49% 的过程中，非申报基础持仓仅减少 6.6%。
图 10：美国现货 ETF 推出以来的比特币持仓量与币价走势对比。
从 2025 年 10 月 9 日的峰值至 7 月 13 日的谷底，ETF 持仓量仅下降 11%，同期币价大跌 53%；自 6 月低点以来，ETF 持仓已再度增加 8.7 万枚 BTC。
这正解释了为什么今年的各类恐慌事件大多并未引发比特币的大规模抛售，同时也构成了极具吸引力的相对价值逻辑。目前标普 500 指数距离 10 月 6 日创下的历史峰值仅差 0.8%，纳斯达克 100 指数距其峰值仅差 4.5%，而黄金较 1 月的高点下跌了 22%。以周四收盘价格计算，比特币较自身历史高点低 35%，这意味着仅需上涨 53% 即可回到一年前的交易价格区间（图 11）。
所有这些风险资产的唯一替代品就是现金。在当下选择做空股票与硬资产，无异于押注法定货币；然而法币的发行主体早已通过每年 $2 万亿的财政赤字和高达 5% 的 10 年期美债收益率向世人宣告，法币将不可避免地被持续稀释。这恰恰是当前全球宏观环境下唯一毫无立足之地的投资立场。
图 11：各大市场最新收盘价相对 2020 年以来最高收盘价的表现对比（比特币以 10 月 22 日 19:51 UTC 的现货价格 $81,391 为准）。
标普 500 指数距 10 月 6 日创下的历史高点仅差 0.8%；比特币距离自身历史高位仍低 35%，具备 53% 的回升修复空间。
相关文章：比特币上涨后可能面临调整吗？比特币上涨后调整风险与未来展望
基本面逻辑：法币贬值逻辑比历史高点时更为强劲
截至 2026 年 10 月 20 日，美国联邦 政府债务规模已攀升至 $40.44 万亿，较 2020 年初的 $23.2 万亿大幅扩张；2026 财年以 $1.99 万亿的巨额赤字收官，占 GDP 的比重高达 6.2%，政府每年的利息支出已高达 $1.28 万亿（图 12）。
债券市场已经开始对此索要风险补偿：2026 年 10 月 5 日，10 年期美债收益率触及 5.31%，刷新 2007 年以来的最高水平。面对 3.7% 的 CPI 通胀率和 5.7% 的 M2 增速，美联储于 2026 年 9 月 16 日被迫将基准利率上调至 3.75% 至 4.00%。一个在维持相当于 GDP 6% 赤字的同时、以 5% 的成本为 $40 万亿债务进行再融资的主 权政府，面临着越来越巨大的通过通胀稀释债务的压力，历史的轨迹也反复指向这一结局。每一次系统性流动性承压，最终都会迫使中央银行重新扮演终极买家角色，正如 2020 年疫情危机与 2023 年 3 月银行业危机中所发生的那样。
图 12：2000 年以来美国联邦总债务与年度联邦利息支出年化规模走势。
自 2020 年初以来，联邦利息支出已飙升至原来的 2.4 倍。
通常被视作与比特币争夺资本的全球人工智能（AI）基础设施军备竞赛，其本质上正是一台强力的货币贬值机器：摩根士丹利预计，2026 年与 AI 相关的债务发行规模将达 $5700 亿，且截至 2028 年的基础设施建设中约有 $1.5 万亿必须依赖外部融资支持。如果这些巨额投资获得预期回报，其前提也是经历了大规模的信用信贷扩张；如果投资最终未能收回成本，其债务损失必将通过系统被社会化分摊。无论何种情形，未来对于财富索取权的信用凭证供给都在大幅膨胀，而这反过来只会进一步推升发行量恒定的非主 权硬通货资产的内在价值。
第二个核心基本面逻辑比任何利率周期都要久远：当监控、冻结或重写资金流动的技术能力不断增强时，人类对于无法被冻结、监控或篡改的货币的需求就会同步上升，而 AI 技术使得实施这种全面审查监控的成本变得极度低廉。无论是代币化银行存款还是中心化稳定币，从系统设计之初就具备可随时被冻结的属性；比特币是当今全球唯一具备庞大规模、且没有任何中心化发行实体的不记名资产。随着全球金融系统加速迈向可编程货币与全面监控时代，市场对终极安全出口资产的需求只增不减。
市场情绪周期：情绪钟摆第三次倒向「要区块链，不要比特币」
在过去的周期中，主流传统金融曾两次狂热拥抱底层技术，却对比特币本身嗤之以鼻。
在 2015 至 2016 年间，各大国际银行组建的 R3 联盟以及《经济学人》（The Economist）那篇著名的“信任机器”（Trust Machine）封面文章，让“要区块链，不要比特币”成为了金融精英界最体面的共识立场。当时比特币的单周最低收盘价仅为 $231，而随后的牛市周期高点足足高出了 83 倍。
在 2018 至 2019 年间，市场论调演变为“要区块链，不要加密货币”。摩根大通的 JPM Coin 和 Facebook 的 Libra 项目高调亮相，而比特币则在跌至 $3,195 的绝望谷底中被主流视作濒临死亡。然而，随后的牛市高点比这一底部又高出了 20 倍。
2026 年的新版本则变成了“要稳定币与代币化，不要比特币”：主流银行正在密集试点代币化存款，《CLARITY 法案》在 9 月 15 日的辩论终结动议中受阻，而生成式 AI 则几乎垄断了全市场的增长叙事。历史规律表明，每当情绪钟摆发生如此极端的偏转时，比特币往往都在周期低点的一年范围之内（图 13）。
图 13：主流金融机构三次拥抱技术却抛弃原生资产的历史时期周线价格表现。
在前两次行情的低谷期，比特币随后分别录得高出底部 83 倍和 20 倍的周期大顶。
2026 年的偏转在链上数据中体现得淋漓尽致。美元流动性已大规模上链：自 2024 年初以来，全网流通的稳定币规模激增 129%，达到 $3040 亿的庞大规模。与此同时，这些区块链轨道最初旨在承载和结算的核心资产比特币，其价格却依然较历史高点低了三分之一（图 14）。这充分说明大量干火药（观望资金）只是驻留在加密生态系统内部等待时机，而绝非永久撤离了市场。
图 14：美元稳定币流通量（数据来源：DefiLlama）相对比特币周收盘价走势。
自 2024 年初以来，稳定币供给量大幅增长 129% 至 $3040 亿，而比特币价格仍较历史峰值低 35%。
网络热度数据进一步印证了市场的高度冷落：2026 年 10 月 13 日，谷歌搜索“比特币”的热度指数跌至多年来的冰点；在 2025 年 10 月触顶时读数高达 71 的恐惧与贪婪指数（Alternative.me 数据），在 2026 年 2 月降至极度冰点的 5，在 6 月底部时读数仅为 15；本月现货 ETF 净资金流动几乎处于停滞走平状态。然而，在全市场几无关注的冷清环境中，比特币已悄然从底部反弹了 39%。这正是一个被普遍漠视、机构欠配却正在稳步蓄势上行的典型牛市前夜。
潜在风险与缓释机制
回撤风险：比特币随时都有进一步走低的可能。如果全球传统金融市场遭遇大幅下挫（例如因 AI 泡沫破裂焦虑或突发地缘政治冲突事件），比特币同样可能面临流动性收紧与回调阻力。
缓释机制：在历次经历长期破位后重新收复 50 周均线的 4 次案例中，随后的最差周收盘价回撤从未超过突破位的 -8.4%（图 2），并且历史上每一轮熊市的回撤幅度都明显小于前一轮（图 15）。
我们的风险预警触发线为：若周收盘价再度跌破 50 周均线（$76,540，较昨日现货价格低 6%）且在一个月内未能重新收复，则意味着均线收复形态失效。此外，宏观投机资金在 BTC 上的极低持仓暴露，将大幅减轻传统风险资产回调时对比特币造成的连带冲击。
图 15：各周期自历史高点以来的回撤幅度（历时 400 天）。
本轮周期 53% 的最大回撤幅度是有记录以来最浅的一次；在第 381 天，现货价格较历史高点回撤缩窄至 -35%。
人工智能风险：我认为 AI 对行业构成三大潜在风险传导路径：
第一，资金虹吸竞争（纳斯达克 100 指数年内上涨 18%，而比特币同期下跌 7%）；
第二，AI 赋能的自动化黑客攻击与高级社会工程学诈 骗（2025 年全网加密资产被盗金额达 $34 亿，仅 2026 年第三季度被盗金额就约为 $11 亿至 $13 亿，其中包括针对 Bitget 的 $3.875 亿攻击、通过预先植入后门的 Ledger 硬件钱包分销渠道窃取约 $9100 万，以及利用 Coldcard 助记词熵值漏洞从 9218 个地址盗取 1837 枚 BTC）；
第三，AI 泡沫破裂可能引发的宏观风险资产流动性抛售踩踏。
缓释机制：上述所有安全事件均未触及比特币底层的协议安全，受到破坏的仅限于中心化交易所、第三方供应链供应商、硬件终端设备或终端用户自身；
AI 基础设施建设高度依赖债务融资与政府税收补贴（今年发行了约 $5700 亿 AI 相关债券，且自 2025 年 7 月起实施的税收政策允许在服务器与芯片采购当年全额计入成本开支，该条款在十年内将带来估算达 $3630 亿的财政缺口），这进一步加剧了联邦赤字，使得总量恒定资产更加珍贵；
此外，AI 并没有削弱 SHA-256 哈希算法或椭圆曲线数字签名算法的数学根基。即便 AI 投资泡沫破裂导致市场承压，也终将迫使美联储重新开闸释放流动性，这恰恰验证并强化了比特币的根本逻辑，而非否定它。
量子计算风险：目前有 710 万枚 BTC（占总供应量的 35%）存放在公钥已在链上直接暴露的 UTXO 输出中（图 16）。
然而，现实中目前尚不存在具有密码学实际威胁能力的量子计算机（CRQC）：目前在量子硬件上成功破解的最大椭圆曲线密钥仅为 15 位，而比特币采用的是 256 位加密强度；谷歌最先进的量子芯片仅具备 105 个物理量子比特，与其自身在 2026 年 3 月学术论文中指出的破解所需至少 50 万个物理量子比特相去甚远。
Galaxy Research 在 2026 年 3 月发布的专题报告《比特币正在从容应对量子就绪挑战》中明确指出：“量子风险真实存在且已被业界充分认识，最擅长解决这一问题的一流专家正在全力推进应对工作”。相关防御性开发已经获得充足的专项资金支持：
具备抗量子特性的输出类型规范 BIP-360 已于 2026 年 2 月正式合并；Galaxy 设立的比特币量子就绪倡议基金承诺投入高达 $500 万；由 9 家行业机构（包含 Galaxy）组成的比特币安全联盟承诺在三年内提供 $1500 万资金支持。全球每一家传统银行与金融机构的底层密码系统都面临着同样的量子升级倒计时，而比特币的抗量子迁移方案很可能会成为全球最先进且资金最充足的典范。
图 16：公钥已在链上公开的未花费比特币（按来源分类）。
共计 710 万枚 BTC（占全网总供应量的 35.4%）的公钥暴露，其中 170 万枚属于中本聪早期的 Pay-to-Public-Key（P2PK）输出。
哪些信号会推翻我们的看涨观点
可能会推翻我们看涨立场的潜在信号包括：周收盘价跌破 50 周移动均线（$76,540）且在一个月内未能重新收复；全美现货 ETF 持仓跌破 7 月 13 日创下的 122 万枚 BTC 低谷；出现具备明确时间表且可信的具备破译密码能力的实用量子计算路线图；或者美国联邦财政突然实现实质性财政整顿与缩减赤字。而在当前现实中，上述任何一种假设均未出现哪怕丝毫迹象。
我们坚信，市场周期大底已经确立，来自多方的抛售压力已大幅衰竭，宏观货币贬值的基本面逻辑较以往更为坚实，而浮躁盲从的投机客已基本离场，所有这一切正是我们对比特币未来坚定保持看涨的底气所在。
比特币早已充分证明了自身冲上至少 $12.5 万的能力，我们没有任何理由怀疑它无法重新夺回这一价格高地，事实上，当前的整体技术与宏观格局均极为有利。
以上就是Galaxy研报：比特币熊市6月已见底，投机资金离场适合长期加仓的详细内容，更多关于比特币6月探明熊市底部的资料请关注脚本之家其它相关文章！
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2026-10-27 -
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2026 年比特币、黄金同步年内垫底，为 2011 年以来首次,油价上涨推升通胀与美联储加息预期，抬升不生息资产机会成本，二者阶段性受同一宏观因素压制，避险逻辑并未失效，后…
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